Stablecoin'ler Açıklandı: Ethena, Gelişmiş Bir Luna mı?

Giriş: Stabilcoinlerin Web3 Güvenliğindeki Önemli Rolü

Stabilcoinler, kripto endüstrisinde çok önemli bir rol oynamakta olup, 25 Temmuz 2024 itibarıyla yaklaşık 165 milyar dolarlık bir piyasa değerine sahiptir. Bu, 2,417 trilyon dolar seviyesinde bulunan genel kripto para piyasasının önemli bir bölümünü temsil etmektedir. Tether (USDT), Bitcoin ve Ether'in ardından piyasa değeri açısından üçüncü en büyük token olarak dikkat çekmektedir.

Bu makale, stabilcoinlere derinlemesine inmeyi, bunların tanımlarını, sınıflandırmalarını ve dijital para birimi alanındaki hayati rolünü kapsamlı bir şekilde anlamayı amaçlamaktadır. Ethena'nın USDe'sini bir vaka çalışması olarak kullanarak, operasyonel mekanizmalarını inceleyeceğiz ve stabilcoinlerle ilişkili potansiyel güvenlik risklerini ele alacağız; böylece USDe'nin rekabetçi stabilcoin dünyasında "yükseltilmiş" bir Luna olarak kabul edilip edilemeyeceğine ışık tutacağız. Bu mekanizmaları ve riskleri anlamak, Web3 güvenliğini sağlamak ve kullanıcı varlıklarını korumak açısından son derece önemlidir.

Stabilcoinler Nedir ve Neden Onlara İhtiyaç Duyarız?

Stabilcoinler, Finansal İstikrar Kurulu ve Uluslararası Ödemeler Bankası tarafından "belirli bir varlığa veya bir varlık havuzuna ya da sepetine göre istikrarlı bir değer sürdürmeyi amaçlayan bir kripto para birimi" olarak tanımlanmaktadır. Gerçek dünya uygulamalarında, stabilcoinler genellikle ABD doları gibi fiat para birimlerine sabitlenmiştir.

Öncelikli soru şudur: Stabilcoinlere neden ihtiyaç duyarız?

Geleneksel Finans ile Web3 Arasında Köprü Kurmak

Öncelikle, Web3'ün kitlesel benimsenmesi bağlamında, dijital varlıklar geleneksel varlıklara kıyasla daha kolay değiştirilebilirlik sunmaktadır. Stabilcoinler, istikrarlı bir değişim aracı olarak hizmet vererek günlük işlemleri kolaylaştırmakta, aynı zamanda geleneksel bankacılık sistemleriyle ilişkili gecikmelerden ve yüksek ücretlerden kaçınarak hızlı ve maliyet açısından etkin sınır ötesi ödemeleri mümkün kılmaktadır. Kullanıcıların diğer kripto para birimlerinin aşırı oynaklığına maruz kalmadan merkeziyetsiz finans (DeFi) uygulamalarıyla etkileşim kurmasına olanak tanıyan çok önemli bir köprü işlevi görürler.

Kripto Piyasalarındaki Oynaklığı Azaltmak

İkinci olarak, stabilcoinler oynaklığın azaltılmasını kolaylaştırır. BTC veya ETH gibi popüler kripto para birimleri, doğasında var olan fiyat dalgalanmaları nedeniyle stabilcoin olarak uygun değildir. Piyasa çalkantısı dönemlerinde, stabilcoinler istikrar sağlayarak değer korunması için bir sığınak görevi görür. Bu istikrar, çeşitli DeFi protokolleri, ticaret ve hatta günlük ödemeler için gereklidir ve bu da onları işlevsel bir kripto ekonomisinin köşe taşı haline getirir.

Stabilcoinler "İstikrarı" Nasıl Sürdürür? Sınıflandırma ve Mekanizmalar

Stabilcoinler, sabitlemelerini sürdürmek için çeşitli mekanizmalar kullanır ve bunlar genel olarak teminatlı ve algoritmik yaklaşımlar olarak sınıflandırılır. Bu sınıflandırmaları anlamak, onların doğasında var olan güvenlik risklerini değerlendirmek açısından önemlidir.

Teminatlı Stabilcoinler

Teminatlı stabilcoinler tamamen başka varlıklarla desteklenir ve değerlerinin somut rezervlerle desteklendiğinden emin olunur. İyi niyetle yönetildikleri ve dayanak varlıkların geri alınması için sağlam bir mekanizmaya sahip oldukları varsayıldığında, bu stabilcoinlerin potansiyel arbitraj fırsatları nedeniyle dayanak varlıklarının değerinin önemli ölçüde altına düşmesi pek olası değildir.

Bu tür stabilcoinlerin tipik örnekleri şunlardır:

• Fiat teminatlı stabilcoinler: Bunlar, ABD doları gibi fiat para birimlerinin rezervleriyle desteklenir. Tipik örnekler arasında piyasa değeri açısından en büyük iki stabilcoin olan Tether USD (USDT) ve USD Coin (USDC) bulunur. Temmuz 2024 itibarıyla, bunlar toplam stabilcoin piyasa değerinin %90'ından fazlasını oluşturmaktadır.
• Emtia teminatlı stabilcoinler: Bunlar, altın veya diğer gerçek dünya varlıkları gibi emtia rezervleriyle desteklenir. Tipik bir örnek, teminat olarak altın kullanan Tether Gold'dur (XAUt).
• Kripto para teminatlı stabilcoinler: Bunlar, BTC veya ETH gibi diğer kripto para birimlerinin rezervleriyle desteklenir. Dikkate değer bir örnek, teminat olarak ETH ve diğer onaylanmış Ethereum tabanlı varlıkları kullanan, MakerDAO tarafından geliştirilen DAI'dir. Bunlar genellikle dayanak kripto varlıklardaki fiyat düşüşlerine karşı bir tampon oluşturmak için aşırı teminatlandırma kullanır.

Algoritmik Stabilcoinler

Algoritmik stabilcoinler, teminat güvenliğini algoritmik olarak sağlayarak veya piyasa dolaşımlarını (arz ve talep dinamiklerini) ayarlayarak istikrarı sürdürür. Tipik yöntemler şunlardır:

• Tasfiye: Tüm ödenmemiş stabilcoin borcunun değerinin her zaman tam olarak teminatlandırılmasını sağlamak için, bazı stabilcoinler bir tasfiye mekanizması kullanır. Bu süreç, değeri ilgili ihraç edilmiş stabilcoinlerin değerinin altına düşen riskli teminatın açık artırmalar yoluyla tasfiye edilmesini içerir. Bu mekanizma genellikle, teminatın değeri ile ilgili stabilcoinler arasında bir tampon sağlayan aşırı teminatlandırmayı (örneğin %150 oranı) içerir. Tipik örnekler arasında, teminatlandırmayı algoritmik ayarlamalarla birleştiren, şu anda en büyük algoritmik stabilcoin olan DAI bulunur.
• Yakma ve basma: Bu, toplam arzı azaltmak için mevcut tokenleri yakmayı veya toplam arzı artırmak için yeni tokenler basmayı içerir; ayarlama sırasında toplam talebin değişmeden kaldığı varsayılır. Örneğin, stabilcoin hedef fiyat olan 1 dolardan 0,9 dolara düşerse, algoritma daha fazla kıtlık yaratmak için otomatik olarak bir dilim token yakar, bu da daha az dolaşıma yol açar ve stabilcoinin fiyatını yukarı çeker. Tipik örnekler arasında, yakma ve basma yoluyla bir arbitraj fırsatını kolaylaştırmak için sabit bir döviz kuru kullanan TerraUSD (UST) bulunur; ancak, önemli piyasa gerilemeleri sırasında protokol istikrarı sürdürmekte başarısız olmuş ve Web3 tarihindeki en büyük 40 milyar dolardan fazla kayba yol açmıştır. Bu felaket niteliğindeki olay, yeterli teminat desteği olmayan tamamen algoritmik tasarımların doğasında var olan güvenlik risklerini gözler önüne sermiştir.
• Borçlanma faizini ayarlama: Bu, insanların kâr peşinde koştuğu varsayılarak, bir borçlanma-kazanma çerçevesi içinde (temelde stabilcoin sahipleri için bir getiri fırsatı olan) stabilcoin arzını kontrol etmek için borçlanma faiz oranını artırmayı veya azaltmayı içerir. Stabilcoin hedef fiyat olan 1 dolardan 0,9 dolara düşerse, algoritma otomatik olarak borçlanma faiz oranını artırır ve bu mekanizmada daha fazla dolaşımı çeker (veya kilitler), böylece stabilcoinin fiyatını yukarı çeker. Tipik örnekler arasında, BEAN'in dolaşımını yönetmek için ayarlanabilir bir toplam kredi miktarına (Soil olarak adlandırılır) sahip kredi tabanlı bir sistem işleten Beanstalk (BEAN) bulunur.

Bu sınıflandırma ölçütlerinin birbirini dışlamadığı dikkat çekicidir. Stabilcoinler, istikrarı sürdürmek için birden fazla mekanizma uygulayabilir. Örneğin, DAI, kripto para birimleri açısından teminatla desteklenirken aynı zamanda algoritmik ayarlamalar (yani tasfiye) da uygular. Stratejilerin bu kombinasyonu, her mekanizmanın güçlü yönlerinden yararlanarak potansiyel zayıflıkları azaltmak suretiyle stabilcoinin istikrarını ve güvenilirliğini artırabilir.

Stabilcoinler İçin Temel Güvenlik Riskleri ve Çözümleri

İstikrar vaadine rağmen, stabilcoinler güvenlik zorluklarına karşı bağışık değildir. Bu güvenlik risklerini anlamak hem kullanıcılar hem de geliştiriciler için son derece önemlidir.

Teminat Şeffaflığı Sorunları

Fiat veya emtia teminatlı stabilcoinler için, kullanıcılar teminatın güvenli bir şekilde korunup korunmadığını ve her zaman geri alım için mevcut olup olmadığını sorgulayabilir. Birçok stabilcoin, teminatı bankalar gibi üçüncü taraf saklayıcılar nezdinde emanette tutarak, düzenli denetimler gerçekleştirerek ve rezerv tasdik raporları yayınlayarak bu endişeyi giderir. Bu önlemler, teminat yönetiminin şeffaflığını artırabilir ve kamuoyundaki şüpheciliği azaltabilir, böylece stabilcoinin desteklenmesine olan güveni pekiştirebilir.

Teminat Değeri Dalgalanması

Dayanak varlıkları fiat veya emtiadan daha oynak olan kripto para teminatlı stabilcoinler için, teminat değerindeki dalgalanmalar beklenmedik teminat açıklarına yol açarak yetersiz desteğe neden olabilir. Bu sorunu ele almak için, birçok stabilcoin, teminat dalgalanmalarının olumsuz etkilerini azaltmak amacıyla aşırı teminatlandırma ve tasfiye mekanizmaları uygular. Aşırı teminatlandırma, kripto para rezervlerinin ilk değeri ihraç edilen stabilcoinlerin değerini aştığından, bir dereceye kadar teminat değerinin piyasa dalgalanmaları sırasında güvenli bir aralıkta kalmasını sağlar. Tasfiye mekanizması, yetersiz teminatlandırılmış pozisyonların tasfiye edilmesine olanak tanıyarak stabilcoinin sabitlemesini sürdürür.

Akıllı Sözleşme Güvenlik Açığı

Stabilcoinler, özellikle algoritmik olanlar için istikrar tasarımlarını uygulamak amacıyla karmaşık akıllı sözleşmelere dayanır. Ancak, bu akıllı sözleşmeler, yeniden giriş saldırıları, mantık hataları veya yönetişim istismarları gibi kod düzeyinde yeni güvenlik açığı riskleri de getirebilir ve bu da ciddi sonuçlara ve önemli mali kayıplara yol açabilir. Bu nedenle, sıkı akıllı sözleşme denetimi ve devam eden güvenlik değerlendirmeleri, bu protokollerin güvenliğini ve güvenilirliğini sağlamak için son derece önemlidir. BlockSec'in kod denetimi ve Web3 güvenliği konusundaki uzmanlığı, bu kritik güvenlik açıklarının tespit edilmesine ve azaltılmasına yardımcı olabilir.

Piyasa Oynaklığı ve Oracle Riskleri

Kısa bir süre içinde ani bir çöküş gibi, stabilcoinlerde ve stabilcoinle ilişkili tokenlerde yaşanan aşırı oynaklık, güveni zedeleyebilir ve istikrarı bozabilir. Bir kara kuğu olayı sırasında olduğu gibi hızla değişen piyasa koşullarında, istikrar mekanizmaları yeterince hızlı tepki veremeyebilir ve bu da önemli fiyat sapmalarına neden olabilir. Yüksek talep veya panik durumlarında, stabilcoinlerin otomatik piyasa yapıcı (AMM) tasarımı, likidite havuzlarında likidite kıtlığına yol açarak fiyat dalgalanmalarını daha da kötüleştirebilir. Likit olmayan piyasalar özellikle manipülasyona açıktır. Ayrıca, stabilcoinler harici fiyatları (örneğin USD veya ETH) belirlemek için oracle'lara dayanır. Hatalı oracle verileri, stabilcoinlerin yanlış fiyatlandırılmasına yol açabilir ve sistemi bozup istismarlara neden olabilecek yeni bir saldırı yüzeyi oluşturabilir. Bu nedenle, sağlam bir oracle güvenliği son derece önemlidir.

Stabilcoin Dünyası: En İyi Oyuncular ve Mekanizmaları

DefiLlama'dan, stabilcoinlerin toplam piyasa değerinin (Temmuz 2024 itibarıyla) %99'undan fazlasını birlikte oluşturan ilk 20 stabilcoini seçiyoruz; bu durum aşağıdaki şekilde gösterilmektedir.

Bu stabilcoinler için piyasa değeri yüksek düzeyde bir yoğunlaşma göstermektedir; ilk 5 stabilcoin (yani USDT, USDC, DAI, USDe ve FDUSD) toplam piyasa değerinin %96'sını, ilk 20 stabilcoin ise %99'unu oluşturmaktadır. Bu durum, Pareto Prensibi ile tutarlı olarak, birkaç önemli oyuncunun büyük ölçüde egemen olduğu bir piyasayı göstermektedir.

İlk 20 stabilcoin arasında, hepsi ABD doları, ABD hazine bonoları veya diğer kripto para birimleri gibi belirli varlıklarla teminatlandırılmıştır. Ayrıca, bu stabilcoinlerin 9'u, dolaşımı (arzı) ayarlamak veya teminat güvenliğini sağlamak için algoritmik bir istikrar mekanizması da içermektedir.

Bu olgu, algoritmik stabilcoinlerin iyi tasarlanmış ve istikrarlı mekanizmalarına ilişkin iddialara rağmen, kullanıcılar arasında özellikle fiat para birimleriyle desteklenen, tamamen teminatlandırılmış stabilcoinlere yönelik yaygın bir tercihi göstermektedir. Frax'ın kurucusu Sam Kazemian'ın belirttiği gibi, "Çok büyük bir stabilcoin oluşturmak istiyorsanız, büyüdükçe daha güvenli hale gelmek istersiniz, tersi değil; insanlar parayı kullandıkça, onun daha güvenli olmasını istersiniz." Bu görüş, güven inşa etmek ve stabilcoin güvenliğini sağlamak için sağlam destek ve şeffaf mekanizmaların önemini vurgulamaktadır.

Vaka Çalışması: Ethena Labs - USDe ve Kendine Özgü Riskleri

Geçtiğimiz yıl içinde, Ethena Labs tarafından ihraç edilen USDe önemli bir ilgi görmüş olup, Temmuz 2024 itibarıyla DefiLlama'ya göre dördüncü en büyük stabilcoin olarak sıralanmaktadır. Bu bölüm, USDe'yi bir vaka çalışması olarak inceleyerek, operasyonel mekanizmalarını ve potansiyel güvenlik risklerini ele almaktadır.

Ethena'nın Delta Hedge Mekanizmasını Anlamak

USDe, merkezi bir borsa (CEX) tabanlı bir stabilcoin olarak tasarlanmıştır ve istikrar mekanizması şu anda büyük ölçüde CEX'in operasyonel istikrarına dayanmaktadır. Özellikle, USDe teminat olarak ana akım kripto para birimlerini kullanmakta ve istikrarı sürdürmek için bir "delta hedge" stratejisi uygulamaktadır.

Peki "delta hedge" nedir? Aşağıdaki örneği ele alalım. USDe basıldığında 1 ETH transfer edildiğinde, stabilcoin "1 ETH'lik pozitif bir delta"ya maruz kalır, yani değeri tamamen ETH'nin spot piyasa fiyatına duyarlıdır. İdeal olarak, bir stabilcoin için amaç bu duyarlılığı en aza indirmek, istikrarı sağlamak için "0 delta"yı hedeflemektir. Bunu başarmak için, Ethena, 1 ETH'ye eşit nominal pozisyon büyüklüğüne sahip bir vadeli işlem sözleşmesinde "açığa satış" yaparak delta hedge uygular. Bu strateji, teminatın değerinin piyasa dalgalanmalarına karşı maruziyetini nötralize eder. Sonuç olarak, ETH'nin piyasa fiyatı nasıl değişirse değişsin, teminat değeri istikrarlı kalır.

USDe'nin getirisi iki ana bileşenden oluşur: ETH stake etmeden elde edilen doğal getiri olan stake getirisi ve delta hedge türev pozisyonlarından elde edilen kazançlar. İkinci bileşen ise ikiye ayrılır: 1) CEX'lerdeki uzun ve kısa pozisyonlar arasındaki periyodik ödemeler olan fonlama oranından elde edilen kazançlar ve 2) spot piyasa ile vadeli işlem sözleşmeleri arasındaki fiyat farkından türetilen kârlar olan baz spread'inden elde edilen kazançlar. Ethena'nın tarihsel veri analizine göre, bu getiri kombinasyonu, Terra olayı ve FTX çöküşü gibi ayı piyasası koşulları sırasında bile pozitif kalmıştır.

Ethena'nın USDe'sinin Güvenlik Riskleri

Yenilikçi yaklaşımına rağmen, USDe, merkezi kuruluşlara ve karmaşık piyasa dinamiklerine bağımlılığı nedeniyle kendine özgü güvenlik riskleri ortaya koymaktadır.

Merkezileşme Riski

Birincil güvenlik sorunu, delta hedge için CEX'lere bağımlılıktan ve "borsa dışı takas" saklama yönteminden kaynaklanmaktadır. Bu sorunu merkezileşme riski olarak adlandırıyoruz. Bu bağımlılık, bu borsaların operasyonel sorunlar veya bir banka hücumu nedeniyle başarısız olmasının stabilcoinin istikrarını tehlikeye atabileceği bir güvenlik açığı yaratmaktadır. Teminatların birden fazla borsaya dağıtılmasına rağmen, %90'ından fazlası üç büyük borsada yoğunlaşmıştır: Binance, OKX ve Bybit. Bu büyük CEX'lerden herhangi birini etkileyen önemli bir olay, USDe'nin istikrarı üzerinde zincirleme etkilere yol açabilir.

Piyasa Riski

Ayrıca, piyasa riski de göz ardı edilmemelidir. USDe'nin getiri mekanizması, sürekli negatif fonlama oranlarının yaşandığı dönemlerle karşılaşabilir ve bu durum, Ethena'nın getiri tasarımının bazı bileşenlerinin negatife dönmesine yol açabilir. Tarihsel veriler, bu tür negatif dönemlerin nispeten kısa sürdüğünü (iki haftadan az) gösterse de, gelecekte uzun süreli olumsuz koşulların olasılığını hesaba katmak son derece önemlidir. Bu nedenle, rezerv fonları gibi yeterli karşı önlemler, bu zorlu süre için her zaman iyi bir şekilde hazırlanmış olmalıdır. Sürekli bir negatif fonlama oranı dönemi, USDe'nin sabitlemesini sürdürme ve getiri üretme kabiliyetini önemli ölçüde etkileyebilir ve potansiyel olarak istikrarsızlığa yol açabilir.

Sonuç: Stabilcoin Güvenliğinin Geleceğinde Yol Almak

Özetle, stabilcoinler, oynak bir piyasada istikrar sağlayarak ve işlemleri kolaylaştırarak kripto para ekosisteminde çok önemli bir rol oynamaktadır. Fiat teminatlıdan Ethena Labs'ın USDe'si gibi algoritmik mekanizmalara ve Ondo gibi RWA destekli stabilcoinlere kadar uzanan sınıflandırmaları, kripto topluluğu içindeki çeşitli ihtiyaçları karşılamakta, ancak aynı zamanda teminat şeffaflığı, değer dalgalanmaları, akıllı sözleşme güvenlik açıkları ve piyasa oynaklığı gibi doğasında var olan güvenlik risklerini de beraberinde getirmektedir.

Ethena Labs, USDe ile geliştirmeye ve yenilik yapmaya devam ederken, kritik bir soru ortaya çıkmaktadır: USDe, Luna'da görülen çöküşü yaşamadan piyasa oynaklığında yol alabilecek mi? Kripto topluluğu, USDe'nin gerçekten istikrarı sürdürüp sürdüremeyeceğini ve rekabetçi stabilcoin dünyasında potansiyel olarak öncü bir rol üstlenip üstlenemeyeceğini yakından izlemektedir. CEX'lere ve delta hedge'e bağımlılığı, dikkatli izleme ve sağlam risk yönetimi gerektiren yeni bir dizi zorluk getirmektedir.

Stabilcoinlerin önemli piyasa değeri ve etkisi göz önüne alındığında, güvenlik risklerine odaklanmak son derece önemlidir. Sürekli denetimler, titiz gözetim ve gelişmiş Web3 güvenliği araçları, piyasada istikrarı ve güveni sürdürmek için zorunludur. BlockSec, Web3 dünyasının güvenliğini ve kullanılabilirliğini artırmaya kararlı bir şekilde bağlı kalmakta olup, stabilcoinlerin ve daha geniş kripto ekosisteminin geleceğini korumak için gerekli hizmetleri sunmaktadır.

BlockSec Hakkında

BlockSec, uçtan uca bir Web3 güvenlik hizmeti sağlayıcısıdır. Şirket, kitlesel benimsenmesini kolaylaştırmak amacıyla, yeni ortaya çıkan Web3 dünyası için güvenliği ve kullanılabilirliği artırmaya kararlıdır. Bu doğrultuda, BlockSec, akıllı sözleşme ve EVM zinciri güvenlik denetim hizmetleri, güvenlik geliştirme ve tehditleri proaktif olarak engelleme için Phalcon Security platformu, fon takibi ve soruşturma için MetaSleuth platformu ve kripto dünyasında verimli bir şekilde gezinen web3 geliştiricileri için MetaSuites uzantısını sunmaktadır.

Bugüne kadar, şirket Uniswap Foundation, Compound, Forta ve PancakeSwap gibi 1.000'den fazla müşteriye hizmet vermiş ve Matrix Partners, Vitalbridge Capital ve Fenbushi Capital gibi seçkin yatırımcılardan iki finansman turunda on milyonlarca ABD doları almıştır.

• Web sitesi: https://blocksec.com/
• E-posta: [email protected]
• Twitter：https://twitter.com/BlockSecTeam
• MetaSleuth: https://metasleuth.io/
• MetaSuites: https://blocksec.com/metasuites