Stablecoins explicados: ¿Es Ethena la versión mejorada de Luna?

Introducción: El Papel Crucial de las Stablecoins en la Seguridad Web3

Las stablecoins desempeñan un papel crucial en la industria cripto, ostentando actualmente una capitalización de mercado de aproximadamente $165 mil millones al 25 de julio de 2024. Esto representa una parte significativa del mercado general de criptomonedas, que se sitúa en $2.417 billones. Tether (USDT) es notablemente el tercer token más grande por capitalización de mercado, detrás de Bitcoin y Ether.

Este artículo tiene como objetivo profundizar en las stablecoins, proporcionando una comprensión detallada de sus definiciones, clasificaciones y papel vital dentro del panorama de las monedas digitales. Utilizando USDe de Ethena como caso de estudio, exploraremos sus mecanismos operativos y examinaremos los posibles riesgos de seguridad asociados con las stablecoins, arrojando luz sobre si USDe puede considerarse una versión "mejorada" de Luna en el competitivo ámbito de las stablecoins. Comprender estos mecanismos y riesgos es fundamental para garantizar la seguridad Web3 y proteger los activos de los usuarios.

¿Qué son las Stablecoins y Por Qué las Necesitamos?

Las stablecoins se definen como "una criptomoneda que tiene como objetivo mantener un valor estable en relación con un activo específico, o un conjunto o cesta de activos", según el Consejo de Estabilidad Financiera y el Banco de Pagos Internacionales. En la práctica del mundo real, las stablecoins suelen estar vinculadas a monedas fiduciarias, como el dólar estadounidense.

La pregunta principal es: ¿Por qué necesitamos las stablecoins?

Conectando las Finanzas Tradicionales y Web3

En primer lugar, en el contexto de la adopción masiva de Web3, los activos digitales ofrecen una capacidad de intercambio más conveniente en comparación con los activos convencionales. Las stablecoins facilitan las transacciones cotidianas al servir como un medio de intercambio estable, al mismo tiempo que permiten pagos transfronterizos rápidos y rentables, evitando los retrasos y las altas comisiones asociadas con los sistemas bancarios tradicionales. Actúan como un puente crucial, permitiendo a los usuarios interactuar con aplicaciones de finanzas descentralizadas (DeFi) sin exponerse a la extrema volatilidad de otras criptomonedas.

Mitigando la Volatilidad en los Mercados Cripto

En segundo lugar, las stablecoins facilitan la reducción de la volatilidad. Las criptomonedas populares como BTC o ETH no son adecuadas como stablecoins debido a sus fluctuaciones de precio inherentes. Durante períodos de turbulencia en el mercado, las stablecoins brindan estabilidad, actuando como un refugio para la preservación del valor. Esta estabilidad es esencial para varios protocolos DeFi, el trading e incluso los pagos cotidianos, convirtiéndolas en una piedra angular de una economía cripto funcional.

¿Cómo Mantienen las Stablecoins su "Estabilidad"? Clasificación y Mecanismos

Las stablecoins emplean varios mecanismos para mantener su vinculación, clasificados en términos generales en enfoques colateralizados y algorítmicos. Comprender estas clasificaciones es clave para evaluar sus riesgos de seguridad inherentes.

Stablecoins Colateralizadas

Las stablecoins colateralizadas están totalmente respaldadas por otros activos, garantizando que su valor esté sustentado por reservas tangibles. Suponiendo que se gestionan de buena fe y cuentan con un mecanismo sólido para redimir los activos subyacentes, es poco probable que estas stablecoins caigan significativamente por debajo del valor de sus activos subyacentes debido a las posibles oportunidades de arbitraje.

Los ejemplos típicos de este tipo de stablecoins incluyen:

• Stablecoins colateralizadas por moneda fiduciaria: Están respaldadas por reservas de monedas fiduciarias, como el dólar estadounidense. Ejemplos típicos incluyen Tether USD (USDT) y USD Coin (USDC), que son las dos principales stablecoins en términos de capitalización de mercado. A partir de julio de 2024, representan más del 90% de la capitalización total del mercado de stablecoins.
• Stablecoins colateralizadas por materias primas: Están respaldadas por reservas de materias primas como el oro u otros activos del mundo real. Un ejemplo típico es Tether Gold (XAUt), que utiliza el oro como colateral.
• Stablecoins colateralizadas por criptomonedas: Están respaldadas por reservas de otras criptomonedas como BTC o ETH. Un ejemplo notable es DAI, desarrollado por MakerDAO, que utiliza ETH y otros activos aprobados basados en Ethereum como colateral. A menudo utilizan la sobrecolateralización para amortiguar las caídas de precio en los activos cripto subyacentes.

Stablecoins Algorítmicas

Las stablecoins algorítmicas mantienen la estabilidad garantizando algorítmicamente la seguridad del colateral o ajustando las circulaciones de mercado (dinámica de oferta y demanda). Los métodos típicos incluyen:

• Liquidación: Para garantizar que el valor de toda la deuda de stablecoins pendiente esté siempre totalmente colateralizada, algunas stablecoins emplean un mecanismo de liquidación. Este proceso implica liquidar colateral riesgoso cuyo valor cae por debajo del de las stablecoins emitidas correspondientes mediante subastas. Este mecanismo generalmente incluye la sobrecolateralización (por ejemplo, una proporción del 150%), que proporciona un margen entre el valor del colateral y las stablecoins correspondientes. Los ejemplos típicos incluyen DAI, actualmente la mayor stablecoin algorítmica, que combina la colateralización con ajustes algorítmicos.
• Quema y acuñación: Esto implica quemar tokens existentes para disminuir la oferta total o acuñar nuevos tokens para aumentar la oferta total, asumiendo que la demanda total permanece sin cambios durante el ajuste. Por ejemplo, si la stablecoin cae del precio objetivo de $1 a $0.9, el algoritmo quemará automáticamente un tramo de tokens para introducir más escasez, lo que lleva a una menor circulación y empuja al alza el precio de la stablecoin. Los ejemplos típicos incluyen TerraUSD (UST), que utilizó un tipo de cambio fijo para facilitar una oportunidad de arbitraje mediante la quema y acuñación; sin embargo, durante caídas significativas del mercado, el protocolo no logró mantener la estabilidad, lo que provocó la mayor pérdida de más de $40 mil millones en la historia de Web3. Este evento catastrófico puso de manifiesto los riesgos de seguridad inherentes de los diseños puramente algorítmicos sin un respaldo de colateral suficiente.
• Ajuste del interés de préstamo: Esto implica aumentar o disminuir la proporción del interés de préstamo para controlar la oferta de stablecoins dentro de un marco de préstamo y ganancias (esencialmente una oportunidad de rendimiento para los tenedores de stablecoins), asumiendo que las personas buscan ganancias. Si la stablecoin cae del precio objetivo de $1 a $0.9, el algoritmo aumentará automáticamente la proporción del interés de préstamo y atraerá (o bloqueará) más circulación en este mecanismo, empujando así al alza el precio de la stablecoin. Los ejemplos típicos incluyen Beanstalk (BEAN), que opera un sistema basado en crédito con un monto total de préstamo ajustable (denominado Soil) para gestionar la circulación de BEAN.

Cabe destacar que estas medidas de clasificación no son mutuamente excluyentes. Las stablecoins pueden implementar múltiples mecanismos para mantener la estabilidad. Por ejemplo, DAI está respaldada por colateral en términos de criptomonedas mientras emplea simultáneamente ajustes algorítmicos (es decir, liquidación). Esta combinación de estrategias puede mejorar la estabilidad y confiabilidad de la stablecoin al aprovechar las fortalezas de cada mecanismo para mitigar posibles debilidades.

Principales Riesgos de Seguridad y Soluciones para las Stablecoins

A pesar de su promesa de estabilidad, las stablecoins no son inmunes a los desafíos de seguridad. Comprender estos riesgos de seguridad es crucial tanto para los usuarios como para los desarrolladores.

Problemas de Transparencia del Colateral

Para las stablecoins colateralizadas por moneda fiduciaria o materias primas, los usuarios pueden cuestionar si el colateral se conserva de forma segura y está disponible para su redención en todo momento. Muchas stablecoins abordan esta preocupación colocando el colateral en custodia con terceros custodios, como bancos, realizando auditorías periódicas y publicando informes de certificación de reservas. Estas medidas pueden mejorar la transparencia de la gestión del colateral y mitigar el escepticismo público, generando confianza en el respaldo de la stablecoin.

Fluctuación del Valor del Colateral

Para las stablecoins colateralizadas por criptomonedas, cuyos activos subyacentes son más volátiles que las monedas fiduciarias o las materias primas, las fluctuaciones en el valor del colateral pueden provocar déficits de colateral inesperados, resultando en un respaldo insuficiente. Para abordar este problema, muchas stablecoins implementan mecanismos de sobrecolateralización y liquidación para mitigar los impactos negativos de las fluctuaciones del colateral. La sobrecolateralización, hasta cierto punto, garantiza que el valor del colateral se mantenga dentro de un rango seguro durante las fluctuaciones del mercado, ya que el valor inicial de las reservas de criptomonedas excede el valor de las stablecoins emitidas. El mecanismo de liquidación permite liquidar posiciones subcolateralizadas, manteniendo así la vinculación de la stablecoin.

Vulnerabilidad de los Contratos Inteligentes

Las stablecoins dependen de contratos inteligentes complejos para implementar sus diseños de estabilización, particularmente en el caso de las algorítmicas. Sin embargo, estos contratos inteligentes también pueden introducir nuevos riesgos de vulnerabilidades a nivel de código, como ataques de reentrada, errores lógicos o explotaciones de gobernanza, que pueden tener consecuencias graves y pérdidas financieras significativas. Por lo tanto, una auditoría de contratos inteligentes rigurosa y evaluaciones de seguridad continuas son cruciales para garantizar la seguridad y confiabilidad de estos protocolos. La experiencia de BlockSec en auditoría de código y seguridad Web3 puede ayudar a identificar y mitigar estas vulnerabilidades críticas.

Volatilidad del Mercado y Riesgos de los Oráculos

La volatilidad extrema en las stablecoins y los tokens relacionados con stablecoins, como una caída repentina en un corto período de tiempo, puede erosionar la confianza y perturbar la estabilidad. En condiciones de mercado que cambian rápidamente, como durante un evento de cisne negro, los mecanismos de estabilización podrían no responder con la suficiente rapidez, provocando desviaciones significativas de precio. Durante situaciones de alta demanda o pánico, el diseño de creador de mercado automatizado (AMM) de las stablecoins puede provocar escasez de liquidez en los pools de liquidez, exacerbando las oscilaciones de precio. Los mercados ilíquidos son particularmente vulnerables a la manipulación. Además, las stablecoins dependen de oráculos para determinar los precios externos (por ejemplo, USD o ETH). Los datos incorrectos de los oráculos pueden dar lugar a stablecoins con precios erróneos, creando una nueva superficie de ataque que puede distorsionar el sistema y provocar explotaciones. Por lo tanto, una seguridad de los oráculos sólida es primordial.

El Panorama de las Stablecoins: Principales Actores y Sus Mecanismos

Seleccionamos las 20 principales stablecoins de DefiLlama, que en conjunto representan más del 99% de la capitalización de mercado total de las stablecoins (al mes de julio de 2024), como se ilustra en la siguiente figura.

La capitalización de mercado de estas stablecoins exhibe un alto nivel de concentración, con las 5 principales stablecoins (es decir, USDT, USDC, DAI, USDe y FDUSD) representando el 96% de la capitalización de mercado total y las 20 principales stablecoins representando el 99%. Esto indica un mercado altamente dominado por unos pocos actores clave, en consonancia con el Principio de Pareto.

Entre las 20 principales stablecoins, todas están colateralizadas por ciertos activos, como dólares estadounidenses, bonos del Tesoro de EE. UU. u otras criptomonedas. Además, 9 de estas stablecoins también incorporan un mecanismo de estabilización algorítmico para ajustar la circulación (oferta) o garantizar la seguridad del colateral.

Este fenómeno indica una preferencia predominante entre los usuarios por las stablecoins totalmente colateralizadas, particularmente aquellas respaldadas por monedas fiduciarias, a pesar de las afirmaciones de las stablecoins algorítmicas sobre sus mecanismos bien diseñados y estables. Como afirmó Sam Kazemian, fundador de Frax, "Si quieres crear una stablecoin muy grande, quieres volverte más seguro a medida que creces, no al revés; a medida que la gente usa el dinero, quieres que sea más seguro." Este sentimiento subraya la importancia de un respaldo sólido y mecanismos transparentes para generar confianza y garantizar la seguridad de las stablecoins.

Caso de Estudio: Ethena Labs - USDe y Sus Riesgos Únicos

En el último año, USDe, emitida por Ethena Labs, ha atraído una atención significativa y, a partir de julio de 2024, ocupa el cuarto lugar entre las stablecoins más grandes según DefiLlama. Esta sección examina USDe como caso de estudio, explorando sus mecanismos operativos y posibles riesgos de seguridad.

Comprendiendo el Mecanismo de Cobertura Delta de Ethena

USDe está diseñada como una stablecoin basada en un exchange centralizado (CEX), con su mecanismo de estabilidad actualmente dependiendo en gran medida de la estabilidad operativa del CEX. Específicamente, USDe utiliza criptomonedas principales como colateral y emplea una estrategia de "cobertura delta" para mantener la estabilidad.

Entonces, ¿qué es la "cobertura delta"? Consideremos el siguiente ejemplo. Cuando se transfiere 1 ETH al acuñar USDe, la stablecoin queda expuesta a un "delta positivo de 1 ETH", lo que significa que su valor es totalmente sensible al precio de mercado spot de ETH. Idealmente, como stablecoin, el objetivo es minimizar esta sensibilidad, apuntando a un "delta de 0" para garantizar la estabilidad. Para lograr esto, Ethena emplea la cobertura delta "yendo en corto" en un contrato perpetuo con un tamaño de posición nominal igual a 1 ETH. Esta estrategia neutraliza la exposición del valor del colateral a las fluctuaciones del mercado. En consecuencia, independientemente de cómo cambie el precio de mercado de ETH, el valor del colateral permanece estable.

El rendimiento de USDe se compone de dos elementos principales: el rendimiento de staking, que es el rendimiento nativo del staking de ETH, y las ganancias de las posiciones de derivados de cobertura delta. El segundo componente se subdivide a su vez en dos partes: 1) las ganancias de la tasa de financiación, que son los pagos periódicos entre las posiciones largas y cortas en los CEX, y 2) las ganancias del diferencial de base, que son las ganancias derivadas de la diferencia de precio entre el mercado spot y los contratos de futuros. Según el análisis de datos históricos de Ethena, esta combinación de rendimientos se mantiene positiva incluso durante condiciones de mercado bajistas, como el incidente de Terra y el colapso de FTX.

Riesgos de Seguridad de USDe de Ethena

A pesar de su enfoque innovador, USDe introduce riesgos de seguridad únicos debido a su dependencia de entidades centralizadas y una dinámica de mercado compleja.

Riesgo de Centralización

El principal problema de seguridad proviene de la dependencia de los CEX para la cobertura delta y del método de custodia de "liquidación fuera del exchange". Denominamos a este problema riesgo de centralización. Esta dependencia crea una vulnerabilidad en la que el fallo de estos exchanges —ya sea por problemas operativos o por una corrida bancaria— podría poner en peligro la estabilidad de la stablecoin. A pesar de la distribución del colateral entre múltiples exchanges, más del 90% se concentra en tres exchanges principales: Binance, OKX y Bybit. Un evento significativo que afecte a cualquiera de estos importantes CEX podría tener efectos en cadena sobre la estabilidad de USDe.

Riesgo de Mercado

Además, no se debe descuidar el riesgo de mercado. El mecanismo de rendimiento de USDe puede encontrar períodos de tasas de financiación persistentemente negativas, lo que puede llevar a que algunos componentes del diseño de rendimiento de Ethena se vuelvan negativos. Aunque los datos históricos indican que dichos períodos negativos han sido relativamente breves (menos de dos semanas), es crucial tener en cuenta la posibilidad de que se produzcan condiciones adversas prolongadas en el futuro. Por lo tanto, siempre se deben preparar adecuadamente contramedidas, como fondos de reserva, para este período difícil. Un período sostenido de tasas de financiación negativas podría afectar significativamente la capacidad de USDe para mantener su vinculación y generar rendimiento, lo que podría provocar inestabilidad.

Conclusión: Navegando el Futuro de la Seguridad de las Stablecoins

En resumen, las stablecoins desempeñan un papel crucial en el ecosistema de las criptomonedas al proporcionar estabilidad y facilitar las transacciones en un mercado volátil. Sus clasificaciones, desde las colateralizadas por moneda fiduciaria hasta mecanismos algorítmicos como USDe de Ethena Labs, pasando por stablecoins respaldadas por RWA como Ondo, abordan diversas necesidades dentro de la comunidad cripto, pero también presentan riesgos de seguridad inherentes como la transparencia del colateral, las fluctuaciones de valor, las vulnerabilidades de los contratos inteligentes y la volatilidad del mercado.

A medida que Ethena Labs continúa refinando e innovando con USDe, surge una pregunta crítica: ¿navegará USDe la volatilidad del mercado sin experimentar el colapso visto con Luna? La comunidad cripto observa de cerca si USDe puede efectivamente mantener la estabilidad y potencialmente reclamar un papel líder en el competitivo panorama de las stablecoins. Su dependencia de los CEX y la cobertura delta introduce un nuevo conjunto de desafíos que requieren un monitoreo cuidadoso y una gestión de riesgos sólida.

Dada la significativa capitalización de mercado y el impacto de las stablecoins, es crucial centrarse en sus riesgos de seguridad. Las auditorías continuas, la supervisión diligente y las herramientas avanzadas de seguridad Web3 son imprescindibles para mantener la estabilidad y la confianza en el mercado. BlockSec sigue comprometido con la mejora de la seguridad y usabilidad del mundo Web3, proporcionando servicios esenciales para salvaguardar el futuro de las stablecoins y el ecosistema cripto en general.

Acerca de BlockSec

BlockSec es un proveedor integral de servicios de seguridad Web3. La empresa está comprometida con la mejora de la seguridad y la usabilidad para el emergente mundo Web3 con el fin de facilitar su adopción masiva. Con este fin, BlockSec ofrece servicios de auditoría de seguridad de contratos inteligentes y cadenas EVM, la plataforma Phalcon Security para el desarrollo seguro y el bloqueo proactivo de amenazas, la plataforma MetaSleuth para el rastreo de fondos e investigaciones, y la extensión MetaSuites para que los desarrolladores de web3 naveguen con eficiencia por el mundo cripto.

Hasta la fecha, la empresa ha atendido a más de 1,000 clientes, como Uniswap Foundation, Compound, Forta y PancakeSwap, y ha recibido decenas de millones de dólares estadounidenses en dos rondas de financiación de inversores preeminentes, incluidos Matrix Partners, Vitalbridge Capital y Fenbushi Capital.

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