稳定币解析:Ethena是升级版Luna吗?

引言：稳定币在 Web3 安全中的关键作用

稳定币在加密行业中扮演着至关重要的角色，截至 2024 年 7 月 25 日，其市值约为 1650 亿美元。这占整个加密货币市场（市值达 2.417 万亿美元）的相当大一部分。泰达币（USDT）是按市值计算的第三大代币，仅次于比特币和以太币。

本文旨在深入探讨稳定币，深入理解其定义、分类以及在数字货币领域中的重要作用。以 Ethena 的 USDe 作为案例研究，我们将探讨其运作机制，并审视稳定币相关的潜在安全风险，从而阐明在竞争激烈的稳定币领域中，USDe 是否可以被视为"升级版"的 Luna。理解这些机制和风险，对于确保 Web3 安全以及保护用户资产至关重要。

什么是稳定币？我们为何需要它？

根据金融稳定委员会（Financial Stability Board）和国际清算银行（Bank for International Settlements）的定义，稳定币是"一种旨在相对于指定资产或一篮子资产保持稳定价值的加密货币"。在实际应用中，稳定币通常锚定法定货币，例如美元。

首要的问题是：我们为什么需要稳定币？

连接传统金融与 Web3

首先，在 Web3 大规模采用的背景下，相较于传统资产，数字资产提供了更便捷的可兑换性。稳定币通过充当稳定的交换媒介来促进日常交易，同时还能实现快速且低成本的跨境支付，避免传统银行系统所带来的延迟和高额费用。它们充当着至关重要的桥梁，使用户能够与去中心化金融（DeFi）应用进行交互，而无需承受其他加密货币的极端波动性风险。

缓解加密市场的波动性

其次，稳定币有助于降低波动性。像 BTC 或 ETH 这样的热门加密货币，由于其固有的价格波动性，并不适合作为稳定币。在市场动荡时期，稳定币提供了稳定性，充当价值保存的避风港。这种稳定性对于各种 DeFi 协议、交易乃至日常支付都至关重要，使其成为一个正常运作的加密经济体的基石。

稳定币如何维持"稳定"？分类与机制

稳定币采用各种机制来维持其锚定价格，大体可分为抵押型和算法型两种方式。理解这些分类是评估其固有安全风险的关键。

抵押型稳定币

抵押型稳定币完全由其他资产支持，确保其价值由有形储备支撑。假设这些资产得到善意管理，并具备健全的赎回底层资产机制，由于存在潜在的套利机会，这些稳定币的价值不太可能大幅低于其底层资产的价值。

此类稳定币的典型例子包括：

• 法币抵押型稳定币： 这些稳定币由法定货币（如美元）储备支持。典型例子包括 Tether USD（USDT）和 USD Coin（USDC），二者是按市值计算排名前二的稳定币。截至 2024 年 7 月，它们占稳定币总市值的 90% 以上。
• 商品抵押型稳定币： 这些稳定币由黄金或其他现实世界资产等商品储备支持。一个典型例子是 Tether Gold（XAUt），它以黄金作为抵押品。
• 加密货币抵押型稳定币： 这些稳定币由 BTC 或 ETH 等其他加密货币储备支持。一个显著的例子是由 MakerDAO 开发的 DAI，它以 ETH 和其他经批准的以太坊生态资产作为抵押品。这些稳定币通常利用超额抵押来缓冲底层加密资产价格下跌所带来的冲击。

算法型稳定币

算法型稳定币通过算法确保抵押品安全或调节市场流通量（供需动态）来维持稳定。典型方法包括：

• 清算： 为确保所有未偿还稳定币债务的价值始终得到充分抵押，一些稳定币采用了清算机制。此过程涉及通过拍卖清算价值跌破对应发行稳定币价值的风险抵押品。此机制通常包括超额抵押（例如 150% 的比率），从而在抵押品价值与对应稳定币之间提供缓冲。典型例子包括目前最大的算法型稳定币 DAI，它将抵押与算法调节相结合。
• 销毁与铸造： 这涉及通过销毁现有代币来减少总供应量，或铸造新代币来增加总供应量，假设总需求在调整期间保持不变。例如，如果稳定币从 1 美元的目标价格跌至 0.9 美元，算法将自动销毁一部分代币以引入更多稀缺性，从而减少流通量并推高稳定币的价格。典型例子包括 TerraUSD（UST），它利用固定汇率通过销毁和铸造来促成套利机会；然而，在重大市场下行期间，该协议未能维持稳定，导致 Web3 历史上最大规模的损失，超过 400 亿美元。这一灾难性事件凸显了在缺乏充足抵押品支持的情况下，纯算法设计所固有的安全风险。
• 调整借贷利率： 这涉及在借贷框架内提高或降低借贷利率，以控制稳定币的供应量（本质上是为稳定币持有者提供的一种收益机会），假设人们都追求利润最大化。如果稳定币从 1 美元的目标价格跌至 0.9 美元，算法将自动提高借贷利率，并在此机制中吸引（或锁定）更多流通量，从而推高稳定币的价格。典型例子包括 Beanstalk（BEAN），它运行一个基于信用的系统，通过可调节的贷款总额（称为 Soil）来管理 BEAN 的流通量。

值得注意的是，这些分类衡量标准并非相互排斥。稳定币可以同时实施多种机制来维持稳定。例如，DAI 由加密货币抵押支持，同时也采用了算法调节（即清算）。这种策略组合可以通过利用每种机制的优势来弥补潜在的弱点，从而增强稳定币的稳定性和可靠性。

稳定币的主要安全风险与解决方案

尽管稳定币承诺提供稳定性，但它们并非对安全挑战免疫。理解这些安全风险对用户和开发者而言都至关重要。

抵押品透明度问题

对于法币或商品抵押型稳定币，用户可能会质疑抵押品是否得到安全保存，并可随时用于赎回。许多稳定币通过将抵押品托管于银行等第三方托管机构、进行定期审计以及发布储备证明报告来解决这一问题。这些措施可以提高抵押品管理的透明度，减轻公众的怀疑，建立对稳定币支持保障的信任。

抵押品价值波动

对于加密货币抵押型稳定币而言，其底层资产比法币或商品波动性更大，抵押品价值的波动可能导致意外的抵押品短缺，从而造成支持不足。为解决这一问题，许多稳定币实施超额抵押和清算机制，以缓解抵押品波动带来的负面影响。超额抵押在一定程度上确保了在市场波动期间抵押品价值保持在安全范围内，因为加密货币储备的初始价值超过了发行稳定币的价值。清算机制允许对抵押不足的头寸进行清算，从而维持稳定币的锚定价格。

智能合约漏洞

稳定币依赖复杂的智能合约来实现其稳定机制设计，对于算法型稳定币尤其如此。然而，这些智能合约也可能引入新的代码层面漏洞风险，例如重入攻击、逻辑漏洞或治理漏洞攻击，这可能导致严重后果和重大财务损失。因此，严格的智能合约审计和持续的安全评估对于确保这些协议的安全性和可靠性至关重要。BlockSec 在代码审计和 Web3 安全方面的专业能力，可以帮助识别并缓解这些关键漏洞。

市场波动与预言机风险

稳定币及相关代币的极端波动性，例如在短时间内的突然崩盘，可能会侵蚀信任并破坏稳定性。在市场状况迅速变化的情况下，例如黑天鹅事件期间，稳定机制可能无法足够迅速地做出响应，从而导致重大价格偏离。在高需求或恐慌情况下，稳定币的自动做市商（AMM）设计可能导致流动性池中的流动性短缺，从而加剧价格波动。流动性不足的市场尤其容易受到操纵。此外，稳定币依赖预言机来确定外部价格（例如美元或 ETH 价格）。错误的预言机数据可能导致稳定币定价错误，从而形成新的攻击面，扭曲系统并导致漏洞被利用。因此，健全的预言机安全至关重要。

稳定币格局：主要参与者及其机制

我们从 DefiLlama 中选取了排名前 20 的稳定币，截至 2024 年 7 月，这些稳定币合计占稳定币总市值的 99% 以上，如下图所示。

这些稳定币的市值表现出高度的集中性，排名前 5 的稳定币（即 USDT、USDC、DAI、USDe 和 FDUSD）占总市值的 96%，而排名前 20 的稳定币则占 99%。这表明该市场高度由少数关键参与者主导，与帕累托原则（Pareto Principle）相一致。

在排名前 20 的稳定币中，所有稳定币都由某些资产提供抵押，例如美元、美国国债或其他加密货币。此外，其中 9 种稳定币还采用了算法稳定机制，以调节流通量（供应量）或确保抵押品安全。

这一现象表明，尽管算法型稳定币宣称拥有设计精良且稳定的机制，但用户普遍更偏好完全抵押型稳定币，尤其是由法定货币支持的稳定币。正如 Frax 创始人 Sam Kazemian 所言："如果你想创建一种规模非常大的稳定币，那么你想要的是随着规模增大而变得更安全，而不是相反；随着人们使用这种货币，你希望它变得更加安全。"这一观点强调了健全的支持保障和透明机制对于建立信任及确保稳定币安全的重要性。

案例研究：Ethena Labs——USDe 及其独特风险

在过去一年中，由 Ethena Labs 发行的 USDe 获得了极大关注，截至 2024 年 7 月，根据 DefiLlama 的数据，其位列第四大稳定币。本节以 USDe 作为案例研究，探讨其运作机制以及潜在的安全风险。

理解 Ethena 的 Delta 对冲机制

USDe 被设计为一种基于中心化交易所（CEX）的稳定币，其稳定机制目前严重依赖于 CEX 的运营稳定性。具体而言，USDe 使用主流加密货币作为抵押品，并采用"delta 对冲"策略来维持稳定。

那么什么是"delta 对冲"呢？让我们来看以下例子。当在铸造 USDe 时转入 1 个 ETH，该稳定币便暴露于"正 1 ETH 的 delta"之中，这意味着其价值完全对 ETH 的现货市场价格敏感。理想情况下，作为一种稳定币，目标是最小化这种敏感性，力求实现"delta 为 0"以确保稳定性。为实现这一目标，Ethena 通过对名义头寸规模等于 1 ETH 的永续合约"做空"来采用 delta 对冲。这一策略中和了抵押品价值对市场波动的敞口。因此，无论 ETH 的市场价格如何变化，抵押品价值都保持稳定。

USDe 的收益由两个主要部分组成：质押收益（即来自 ETH 质押的原生收益），以及来自 delta 对冲衍生品头寸的收益。第二部分进一步分为两个部分：1）来自资金费率的收益，即 CEX 上多头和空头头寸之间的定期支付；2）来自基差价差的收益，即现货市场与期货合约之间价格差异所产生的利润。根据 Ethena 的历史数据分析，即使在 Terra 事件和 FTX 崩盘等看跌市场条件下，这种收益组合依然保持为正。

Ethena 的 USDe 安全风险

尽管 USDe 采用了创新方法，但由于其依赖中心化实体以及复杂的市场动态，也带来了独特的安全风险。

中心化风险

主要的安全问题源于其在 delta 对冲和"场外结算"托管方式上对 CEX 的依赖。我们将此问题称为中心化风险。这种依赖性造成了一种脆弱性，即这些交易所——无论是由于运营问题还是挤兑——一旦发生故障，都可能危及稳定币的稳定性。尽管抵押品分布在多个交易所，但超过 90% 集中在三家主要交易所：币安（Binance）、欧易（OKX）和 Bybit。任何一家主要 CEX 发生重大事件，都可能对 USDe 的稳定性产生连锁影响。

市场风险

此外，市场风险也不容忽视。USDe 的收益机制可能会遭遇持续的负资金费率时期，这可能导致 Ethena 收益设计中的某些组成部分变为负值。尽管历史数据表明此类负值期相对短暂（不到两周），但仍需考虑未来可能出现长期不利状况的可能性。因此，应始终为这段艰难时期做好充足的应对措施准备，例如储备基金。持续的负资金费率期可能会显著影响 USDe 维持其锚定价格并产生收益的能力，从而可能导致不稳定。

结论：把握稳定币安全的未来走向

总而言之，稳定币通过提供稳定性并促进波动市场中的交易，在加密货币生态系统中扮演着至关重要的角色。从法币抵押型到 Ethena Labs 的 USDe 这类算法机制，再到 Ondo 这类由 RWA 支持的稳定币，其分类满足了加密社区内的各种需求，但同时也带来了固有的安全风险，例如抵押品透明度、价值波动、智能合约漏洞以及市场波动性等问题。

随着 Ethena Labs 不断完善和创新 USDe，一个关键问题浮现出来：USDe 能否在市场波动中安然度过，而不会重蹈 Luna 崩盘的覆辙？加密社区正密切关注 USDe 是否确实能够维持稳定性，并有可能在竞争激烈的稳定币格局中占据领先地位。其对 CEX 和 delta 对冲的依赖带来了一系列新的挑战，需要审慎的监控和健全的风险管理。

鉴于稳定币巨大的市值及其影响力，专注于其安全风险至关重要。持续的审计、勤勉的监督以及先进的 Web3 安全工具，对于维持市场的稳定性和信任而言不可或缺。BlockSec 始终致力于提升 Web3 世界的安全性和可用性，提供必要的服务，以守护稳定币乃至整个更广泛加密生态系统的未来。

关于 BlockSec

BlockSec 是一家全栈 Web3 安全服务提供商。公司致力于提升新兴 Web3 世界的安全性和可用性，以促进其大规模采用。为此，BlockSec 提供智能合约与 EVM 链安全审计服务、用于安全开发并主动阻断威胁的 Phalcon Security 平台、用于资金追踪和调查的 MetaSleuth 平台，以及供 Web3 建设者在加密世界中高效冲浪的 MetaSuites 扩展程序。

迄今为止，公司已服务超过 1,000 家客户，包括 Uniswap Foundation、Compound、Forta 和 PancakeSwap，并从 Matrix Partners、Vitalbridge Capital 和 Fenbushi Capital 等杰出投资机构处获得两轮融资，融资金额达数千万美元。

• 网站：https://blocksec.com/
• 邮箱：[email protected]
• Twitter：https://twitter.com/BlockSecTeam
• MetaSleuth：https://metasleuth.io/
• MetaSuites：https://blocksec.com/metasuites