稳定币解析：Ethena是升级版的Luna吗？

引言：穩定幣在 Web3 安全中的關鍵作用

穩定幣在加密產業中扮演著至關重要的角色，截至 2024 年 7 月 25 日，其市值約為 1,650 億美元。這在整個加密貨幣市場（總市值為 2.417 兆美元）中佔有相當大的比重。泰達幣（USDT）更是市值排名第三大的代幣，僅次於比特幣和以太幣。

本文旨在深入探討穩定幣，深入了解其定義、分類，以及在數位貨幣領域中的重要作用。我們將以 Ethena 的 USDe 作為案例研究，探討其運作機制，並檢視穩定幣相關的潛在安全風險，闡明 USDe 在競爭激烈的穩定幣領域中是否可以被視為「升級版」的 Luna。理解這些機制與風險對於確保 Web3 安全及保護使用者資產至關重要。

什麼是穩定幣？我們為何需要它們？

根據金融穩定委員會（Financial Stability Board）與國際清算銀行（Bank for International Settlements）的定義，穩定幣是「一種旨在相對於指定資產、或一籃子資產維持穩定價值的加密貨幣」。在實際應用中，穩定幣通常與法定貨幣掛鉤，例如美元。

主要問題是：我們為何需要穩定幣？

連結傳統金融與 Web3

首先，在 Web3 大規模採用的背景下，相較於傳統資產，數位資產提供了更便利的可交換性。穩定幣作為穩定的交換媒介，促進了日常交易，同時也能實現快速且低成本的跨境支付，避免傳統銀行系統相關的延遲與高額費用。它們作為關鍵的橋樑，讓使用者能夠與去中心化金融（DeFi）應用程式互動，而無需承擔其他加密貨幣的極端波動性。

緩解加密市場的波動性

其次，穩定幣有助於降低波動性。像 BTC 或 ETH 這類熱門加密貨幣由於其固有的價格波動，並不適合作為穩定幣。在市場動盪時期，穩定幣提供穩定性，成為保存價值的避風港。這種穩定性對於各種 DeFi 協議、交易，甚至日常支付而言都是不可或缺的，使其成為功能性加密經濟體的基石。

穩定幣如何維持「穩定」？分類與機制

穩定幣採用各種機制來維持其掛鉤，大致可分為抵押型與演算法型兩種方法。理解這些分類是評估其固有安全風險的關鍵。

抵押型穩定幣

抵押型穩定幣完全由其他資產提供支持，確保其價值由實質儲備支撐。假設它們是以善意進行管理，並具備健全的機制以贖回相關資產，由於潛在的套利機會，這些穩定幣不太可能大幅跌破其相關資產的價值。

此類穩定幣的典型範例包括：

• **法幣抵押型穩定幣：**這些穩定幣由法定貨幣儲備（例如美元）提供支持。典型範例包括泰達幣（USDT）與美元幣（USDC），它們是市值排名前二的穩定幣。截至 2024 年 7 月，它們合計占穩定幣總市值的 90% 以上。
• **商品抵押型穩定幣：**這些穩定幣由商品儲備（例如黃金或其他現實世界資產）提供支持。典型範例是泰達黃金（XAUt），以黃金作為抵押品。
• 加密貨幣抵押型穩定幣：這些穩定幣由其他加密貨幣儲備（例如 BTC 或 ETH）提供支持。一個顯著的範例是由 MakerDAO 開發的 DAI，它使用 ETH 及其他經核准的以太坊資產作為抵押品。這些通常會利用超額抵押來緩衝相關加密資產的價格下跌。

演算法型穩定幣

演算法型穩定幣透過演算法確保抵押品安全或調整市場流通量（供需動態）來維持穩定性。典型方法包括：

• **清算：**為確保所有未償還穩定幣債務的價值始終獲得充分抵押，一些穩定幣採用清算機制。此過程涉及透過拍賣清算價值跌破相應已發行穩定幣價值的高風險抵押品。此機制通常包含超額抵押（例如 150% 的比例），為抵押品價值與相應穩定幣之間提供緩衝。典型範例包括 DAI，目前是最大的演算法型穩定幣，它結合了抵押機制與演算法調整。
• 銷毀與鑄造：這涉及銷毀現有代幣以減少總供應量，或鑄造新代幣以增加總供應量，前提是總需求在調整期間保持不變。例如，如果穩定幣從目標價格 1 美元跌至 0.9 美元，演算法將自動銷毀一批代幣以引入更多稀缺性，導致流通量減少並推高穩定幣的價格。典型範例包括 TerraUSD（UST），它利用固定匯率透過銷毀與鑄造來促進套利機會；然而，在重大市場下跌期間，該協議未能維持穩定性，導致 Web3 歷史上超過 400 億美元的最大損失。這場災難性事件凸顯了純粹演算法設計在缺乏充分抵押品支持下所固有的安全風險。
• **調整借貸利率：**這涉及提高或降低借貸利率，以在借貸與收益框架內（本質上是穩定幣持有者的收益機會）控制穩定幣的供應量，前提是人們追求利潤。如果穩定幣從目標價格 1 美元跌至 0.9 美元，演算法將自動提高借貸利率，並透過此機制吸引（或鎖定）更多流通量，從而推高穩定幣的價格。典型範例包括 Beanstalk（BEAN），它運作一套基於信用的系統，透過可調整的總貸款額度（稱為 Soil）來管理 BEAN 的流通量。

值得注意的是，這些分類標準並非互斥。穩定幣可以同時實施多種機制以維持穩定性。例如，DAI 由加密貨幣抵押品提供支持，同時採用演算法調整（即清算）。這種策略組合可以透過利用每種機制的優勢來緩解潛在弱點，從而增強穩定幣的穩定性與可靠性。

穩定幣的主要安全風險與解決方案

儘管穩定幣承諾具備穩定性，但它們並非對安全挑戰免疫。理解這些安全風險對使用者與開發者而言都至關重要。

抵押品透明度問題

對於法幣或商品抵押型穩定幣而言，使用者可能質疑抵押品是否得到安全保存，並隨時可供贖回。許多穩定幣透過將抵押品託管於第三方保管機構（如銀行）、進行定期審計，以及發佈儲備證明報告來解決此疑慮。這些措施可以提升抵押品管理的透明度，緩解公眾的懷疑，並建立對穩定幣支持基礎的信任。

抵押品價值波動

對於加密貨幣抵押型穩定幣而言，其相關資產比法幣或商品更具波動性，抵押品價值的波動可能導致意外的抵押品短缺，造成支持不足。為解決此問題，許多穩定幣實施超額抵押與清算機制，以緩解抵押品波動的負面影響。超額抵押在某種程度上確保抵押品價值在市場波動期間保持在安全範圍內，因為加密貨幣儲備的初始價值超過已發行穩定幣的價值。清算機制允許清算抵押不足的部位，從而維持穩定幣的掛鉤。

智能合約漏洞

穩定幣依賴複雜的智能合約來實現其穩定設計，尤其是演算法型穩定幣。然而，這些智能合約也可能引入新的程式碼層級漏洞風險，例如重入攻擊、邏輯錯誤或治理漏洞利用，可能導致嚴重後果與重大財務損失。因此，嚴謹的智能合約審計與持續的安全評估對於確保這些協議的安全性與可靠性至關重要。BlockSec 在程式碼審計與 Web3 安全方面的專業知識，有助於識別並緩解這些關鍵漏洞。

市場波動與預言機風險

穩定幣及相關代幣的極端波動性，例如在短時間內突然崩盤，可能侵蝕信任並破壞穩定性。在快速變化的市場條件下，例如黑天鵝事件期間，穩定機制可能無法足夠迅速地做出反應，導致重大的價格偏離。在高需求或恐慌情況下，穩定幣的自動做市商（AMM）設計可能導致流動性池中的流動性短缺，加劇價格波動。流動性不足的市場尤其容易受到操縱。此外，穩定幣依賴預言機來確定外部價格（例如美元或 ETH）。錯誤的預言機資料可能導致穩定幣定價錯誤，形成新的攻擊面，扭曲系統並導致漏洞利用。因此，強健的預言機安全至關重要。

穩定幣格局：主要參與者及其機制

我們從 DefiLlama 中選取了市值前 20 大的穩定幣，這些穩定幣合計占穩定幣總市值的 99% 以上（截至 2024 年 7 月），如下圖所示。

這些穩定幣的市值呈現高度集中的特徵，前 5 大穩定幣（即 USDT、USDC、DAI、USDe 和 FDUSD）合計占總市值的 96%，而前 20 大穩定幣合計占 99%。這表明市場高度由少數幾個關鍵參與者主導，符合帕累托原則（Pareto Principle）。

在前 20 大穩定幣中，所有穩定幣都由某些資產抵押，例如美元、美國國庫券或其他加密貨幣。此外，其中 9 種穩定幣還納入演算法穩定機制，以調整流通量（供應量）或確保抵押品安全。

這種現象表明，儘管演算法型穩定幣聲稱其機制設計精良且穩定，使用者仍普遍偏好完全抵押型穩定幣，尤其是由法定貨幣支持的穩定幣。正如 Frax 創辦人 Sam Kazemian 所言：「如果你想創建一個非常龐大的穩定幣，你會希望隨著規模擴大而變得更安全，而不是相反；當人們使用貨幣時，你會希望它更安全。」這番話凸顯了健全的支持基礎與透明機制對於建立信任及確保穩定幣安全的重要性。

案例研究：Ethena Labs — USDe 及其獨特風險

在過去一年中，由 Ethena Labs 發行的 USDe 已獲得顯著關注，截至 2024 年 7 月，根據 DefiLlama 的資料，其排名為第四大穩定幣。本節以 USDe 作為案例研究，探討其運作機制與潛在安全風險。

理解 Ethena 的 Delta 對沖機制

USDe 被設計為一種基於中心化交易所（CEX）的穩定幣，其穩定機制目前高度依賴於 CEX 的營運穩定性。具體而言，USDe 使用主流加密貨幣作為抵押品，並採用「delta 對沖」策略以維持穩定性。

那麼什麼是「delta 對沖」？讓我們以下例說明。當在鑄造 USDe 時轉入 1 個 ETH，該穩定幣便暴露於「正 delta 1 ETH」之下，意即其價值完全受到 ETH 現貨市場價格的影響。理想情況下，作為穩定幣，目標是將這種敏感性降至最低，力求達到「delta 為 0」以確保穩定性。為達成此目標，Ethena 透過對永續合約進行「做空」來實現 delta 對沖，其名義部位規模等於 1 個 ETH。此策略中和了抵押品價值對市場波動的暴露。因此，無論 ETH 的市場價格如何變化，抵押品價值都能保持穩定。

USDe 的收益主要由兩個組成部分構成：質押收益，即來自 ETH 質押的原生收益；以及來自 delta 對沖衍生性商品部位的收益。第二部分又可進一步分為兩個部分：1) 資金費率收益，即 CEX 上多頭與空頭部位之間的定期支付；以及 2) 基差收益，即來自現貨市場與期貨合約之間價格差異所產生的利潤。根據 Ethena 的歷史資料分析，即使在熊市條件下（例如 Terra 事件與 FTX 崩潰），此收益組合仍維持正值。

Ethena 的 USDe 安全風險

儘管採用了創新方法，USDe 由於依賴中心化實體與複雜的市場動態，仍引入了獨特的安全風險。

中心化風險

主要的安全問題源自於對 CEX 進行 delta 對沖的依賴，以及「場外結算」的託管方式。我們將此問題稱為中心化風險。這種依賴性造成了一項漏洞：這些交易所無論是因營運問題還是擠兌而失敗，都可能危及穩定幣的穩定性。儘管抵押品分散於多個交易所，但超過 90% 集中在三大交易所：Binance、OKX 和 Bybit。任何一家主要 CEX 發生重大事件，都可能對 USDe 的穩定性產生連鎖效應。

市場風險

此外，市場風險也不容忽視。USDe 的收益機制可能會遭遇持續性負資金費率的時期，這可能導致 Ethena 收益設計中的某些組成部分變為負值。儘管歷史資料顯示，此類負值時期相對短暫（少於兩週），但仍必須考量未來出現長期不利條件的可能性。因此，應始終為這段艱困時期做好充分的應對措施準備，例如儲備資金。持續的負資金費率時期可能會嚴重影響 USDe 維持其掛鉤及產生收益的能力，進而可能導致不穩定性。

結論：駕馭穩定幣安全的未來

總而言之，穩定幣透過在波動的市場中提供穩定性並促進交易，在加密貨幣生態系統中扮演著至關重要的角色。它們的分類，從法幣抵押型，到像 Ethena Labs 的 USDe 這樣的演算法機制，再到像 Ondo 這樣由 RWA 支持的穩定幣，滿足了加密社群內的各種需求，但也帶來了固有的安全風險，例如抵押品透明度、價值波動、智能合約漏洞以及市場波動性。

隨著 Ethena Labs 持續精進並創新 USDe，一個關鍵問題浮現：USDe 能否在市場波動中穩住陣腳，而不會經歷 Luna 那樣的崩潰？加密社群正密切關注 USDe 是否確實能夠維持穩定性，並有可能在競爭激烈的穩定幣格局中佔據領先地位。它對 CEX 及 delta 對沖的依賴帶來了一系列新的挑戰，需要仔細監控與健全的風險管理。

鑑於穩定幣龐大的市值與影響力，聚焦其安全風險至關重要。持續的審計、盡職的監督，以及先進的 Web3 安全工具，對於維持市場的穩定性與信任而言不可或缺。BlockSec 始終致力於提升 Web3 世界的安全性與可用性，提供必要的服務以守護穩定幣及更廣泛加密生態系統的未來。

關於 BlockSec

BlockSec 是一家全端 Web3 安全服務供應商。該公司致力於提升新興 Web3 世界的安全性與可用性，以促進其大規模採用。為此，BlockSec 提供智能合約與 EVM 鏈安全審計服務、用於安全開發與主動阻擋威脅的 Phalcon Security 平台、用於資金追蹤與調查的 MetaSleuth 平台，以及供 web3 建構者在加密世界中高效瀏覽的 MetaSuites 擴充功能。

迄今為止，該公司已服務超過 1,000 名客戶，例如 Uniswap Foundation、Compound、Forta 和 PancakeSwap，並在兩輪融資中獲得來自 Matrix Partners、Vitalbridge Capital 和 Fenbushi Capital 等頂尖投資者數千萬美元的資金。

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