Ethena是“升级版”Luna吗？稳定币探索

引言

稳定币在加密货币行业中扮演着至关重要的角色，截至 2024 年 7 月 25 日，其市值约为 1650 亿美元。这占了加密货币总市值 2.417 万亿美元的相当大一部分。而 Tether (USDT) 是市值排名第三的代币，仅次于比特币和以太坊。 本文旨在深入探讨稳定币，提供对其定义、分类以及在数字货币领域中重要角色的深入理解。我们将以 Ethena 的 USDe 为案例研究，探讨其运作机制，并审查稳定币可能存在的风险，阐明 USDe 是否能在竞争激烈的稳定币领域被视为“升级版”的 Luna。

定义：什么是稳定币？

根据金融稳定委员会和国际清算银行的定义，稳定币被定义为“旨在相对于特定资产或资产池或一篮子资产保持稳定价值的加密货币”。在实际应用中，稳定币通常与法定货币（如美元）挂钩。

动机：我们为什么需要稳定币？

是的，Web3 中的许多人都在讨论稳定币。主要问题是：我们为什么需要稳定币？

与传统资产相比

首先，在 Web3 大规模采用的背景下，与传统资产相比，数字资产提供了更便捷的可交换性。稳定币作为稳定的交换媒介，促进了日常交易，同时也能实现快速、低成本的跨境支付，避免了传统银行系统的延迟和高额费用。

与其他加密货币相比

其次，稳定币有助于降低波动性。比特币或以太坊等主流加密货币由于其固有的波动性，不适合作为稳定币。在市场动荡时期，稳定币提供了稳定性，充当价值保值的避风港。

分类：稳定币如何维持“稳定”？

抵押型稳定币

抵押型稳定币完全由其他资产支持，确保其价值得到其他形式抵押品的支撑。假设它们以诚信的方式进行管理，并且有赎回标的资产的机制，这些稳定币不太可能因为潜在的套利机会而跌破其标的资产的价值。此类稳定币的典型例子包括：

• 法定货币抵押稳定币：由美元等法定货币储备支持。典型例子包括市值排名第一和第二的稳定币 Tether USD (USDT) 和 USD Coin (USDC)。截至 2024 年 7 月，它们占稳定币总市值的 90% 以上。
• 商品抵押稳定币：由黄金或其他现实世界资产等商品储备支持。一个典型的例子是 Tether Gold (XAUt)，它以黄金作为抵押品。
• 加密货币抵押稳定币：由比特币或以太坊等其他加密货币储备支持。一个著名的例子是 MakerDAO 开发的 DAI，它使用以太坊和其他以太坊链上的批准资产作为抵押品。

算法稳定币

算法稳定币通过算法确保抵押品安全或调整市场流通量（供需动态）来维持稳定。典型方法包括：

• 清算：为确保所有未偿还的稳定币债务的价值始终得到充分抵押，一些稳定币采用清算机制。此过程涉及通过拍卖清算其价值跌至低于相应已发行稳定币价值的风险抵押品。该机制通常包括过度抵押（例如 150% 的比例），在抵押品价值和相应稳定币之间提供缓冲。典型例子包括 DAI，目前是最大的算法稳定币。
• 销毁和铸造：在假设总需求在调整期间保持不变的情况下，通过销毁现有代币来减少总供应量，或铸造新代币来增加总供应量。假设稳定币价格从目标价 1 美元跌至 0.9 美元，算法将自动销毁一部分代币以增加稀缺性，导致流通量减少，从而推高稳定币的价格。典型例子是 TerraUSD (UST)，它利用固定汇率通过销毁和铸造来实现套利机会；然而，在市场大幅下跌期间，该协议未能维持稳定，导致了 Web3 历史上最大的损失，超过 400 亿美元。
• 调整借款利率：在借贷盈利框架内（本质上是稳定币持有者的收益机会），通过提高或降低借款利率来控制稳定币的供应量，假设人们是逐利的。假设稳定币价格从目标价 1 美元跌至 0.9 美元，算法将自动提高借款利率，吸引（或锁定）更多流通量进入该机制，从而推高稳定币的价格。典型例子包括 Beanstalk (BEAN)，它运营一个基于信用的系统，并具有可调整的总贷款额（称为 Soil）来管理 BEAN 的流通。

注意事项

值得注意的是，这些分类方法并非相互排斥。稳定币可以实施多种机制来维持稳定。例如，DAI 同时由加密货币作为抵押品支持，并采用算法调整（即清算）。这种策略的结合可以通过利用每种机制的优势来减轻潜在的弱点，从而增强稳定币的稳定性和可靠性。

安全风险与解决方案

抵押品透明度

对于法定货币或商品抵押稳定币，用户可能会质疑抵押品是否安全地保存并且始终可供赎回。许多稳定币通过将抵押品托管在银行等第三方托管机构，进行定期审计，并发布储备证明报告来解决此问题。这些措施可以提高抵押品管理的透明度，并减轻公众的疑虑。

抵押品价值波动

对于加密货币抵押稳定币，其标的资产比法定货币或商品更具波动性，抵押品价值的波动可能导致意外的抵押品不足，从而导致支持不足。为解决此问题，许多稳定币实施过度抵押和清算机制，以减轻抵押品波动带来的负面影响。在一定程度上，过度抵押可确保在市场波动期间抵押品价值保持在安全范围内，因为加密货币储备的初始价值超过了已发行稳定币的价值。清算机制允许他人清算抵押不足的稳定币，从而维持稳定。

智能合约漏洞

稳定币依赖复杂的智能合约来实现其稳定化设计，特别是对于算法稳定币。然而，这些智能合约也可能引入新的代码级漏洞风险，例如重入攻击、逻辑错误或治理漏洞，这可能导致严重后果。因此，严格的安全审计和持续的安全评估对于确保这些协议的安全性和可靠性至关重要。

市场波动性

稳定币和稳定币相关代币的极端波动性，例如在短时间内突然崩溃，可能会侵蚀信任并破坏稳定。在快速变化的市场条件下，例如在黑天鹅事件期间，稳定化机制可能无法迅速响应，导致价格大幅偏离。在高需求或恐慌情况下，稳定币的自动做市商 (AMM) 设计可能导致流动性池中的流动性短缺，加剧价格波动。非流动性市场尤其容易受到操纵。此外，稳定币依赖预言机来确定外部价格（例如美元或以太坊）。不正确的预言机数据可能导致稳定币定价错误，从而产生新的攻击面，扭曲系统。

主要稳定币

我们从 DefiLlama 中选择了市值排名前 20 的稳定币，截至 2024 年 7 月，它们合计占稳定币总市值的 99% 以上，如下图所示。

这些稳定币的市值集中度很高，市值排名前 5 的稳定币（即 USDT、USDC、DAI、USDe 和 FDUSD）占总市值 96%，市值排名前 20 的稳定币占总市值 99%。这表明市场高度集中于少数主要参与者，符合帕累托法则。

在市值排名前 20 的稳定币中，所有稳定币都由某些资产抵押，例如美元、美国国债或其他加密货币。此外，其中 9 种稳定币还纳入了算法稳定机制，以调整流通量（供应量）或确保抵押品安全。

这一现象表明，尽管算法稳定币声称其机制设计良好且稳定，但用户仍然偏爱全抵押稳定币，尤其是那些以法定货币为后盾的稳定币。正如 Frax 创始人 Sam Kazemian 所说：“如果你想创建一个非常大的稳定币，你希望它变得更安全，而不是相反；随着人们使用货币，你希望它更安全。”

案例研究：Ethena Labs - USDe

在过去一年中，Ethena Labs 发行的 USDe 引起了广泛关注，截至 2024 年 7 月，根据 DefiLlama 的数据，它已跻身市值排名第四的稳定币。本节以 USDe 为案例研究，探讨其运作机制和潜在风险。

理论

USDe 被设计为一种中心化交易所 (CEX) 稳定币，其稳定机制目前在很大程度上依赖于 CEX 的运营稳定性。具体而言，USDe 使用主流加密货币作为抵押品，并采用“delta 对冲”策略来维持稳定。

那么什么是“delta 对冲”呢？让我们来看以下示例。当铸造 USDe 时转移 1 ETH，稳定币将暴露于“1 ETH 的正 delta”，这意味着其价值完全对 ETH 的现货市场价格敏感。理想情况下，作为稳定币，目标是最小化这种敏感性，追求“0 delta”以确保稳定。为了实现这一目标，Ethena 通过在名义头寸规模等于 1 ETH 的永续合约上“做空”来实施 delta 对冲。该策略中和了抵押品价值对市场波动的敞口。因此，无论 ETH 的市场价格如何变化，抵押品价值都保持稳定。

USDe 的收益包括两个主要部分：质押收益，这是 ETH 质押的原生收益；以及 delta 对冲衍生品头寸产生的收益。第二部分进一步细分为两部分：1）来自资金费率的收益，这是 CEX 上多头和空头头寸之间的定期支付；2）来自基差价差的收益，这是从现货市场和期货合约之间的价格差异中获得的利润。根据 Ethena 的历史数据分析，即使在看跌市场条件下（例如 Terra 事件和 FTX Collapse），这种收益组合仍然为正。

安全风险

中心化风险

主要的风险在于对 CEX 进行 delta 对冲以及“场外结算”的托管方式。我们将此问题称为中心化风险。这种依赖性会产生一个漏洞，即这些交易所的失败——无论是由于运营问题还是挤兑——都可能危及稳定币的稳定性。尽管抵押品分布在多个交易所，但超过 90% 的抵押品集中在三个主要交易所：Binance、OKX 和 Bybit。

市场风险

此外，市场风险不容忽视。USDe 的收益机制可能会遇到持续负资金费率的时期，这可能导致 Ethena 的部分收益设计变为负值。尽管历史数据显示，此类负值时期相对短暂（不到两周），但至关重要的是要考虑到未来可能出现的长期不利情况。因此，应始终为这种艰难时期做好充分的准备，例如储备金。

结论

总之，稳定币通过在波动性市场中提供稳定性和促进交易，在加密货币生态系统中发挥着至关重要的作用。它们的分类，从法定货币抵押到算法机制（如 Ethena Labs 的 USDe），再到 RWA 支持的稳定币（如 Ondo），满足了加密货币社区的各种需求，但也带来了诸如抵押品透明度、价值波动和智能合约漏洞等风险。 随着 Ethena Labs 继续改进和创新 USDe，一个关键问题出现了：USDe 能否在市场波动中保持稳定，而不会像 Luna 那样崩溃？加密货币社区密切关注 USDe 是否真的能够维持稳定，并有可能在竞争激烈的稳定币领域占据领先地位。 鉴于稳定币巨大的市值和影响力，关注其安全风险至关重要。持续审计和勤勉监管对于维持市场稳定性和信任势在必行。

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