エイセナは「進化した」ルナか？ステーブルコインの世界へ

はじめに

ステーブルコインは仮想通貨業界において重要な役割を担っており、2024年7月25日現在、約1650億ドルの時価総額を誇っています。これは、2兆4170億ドルに達する仮想通貨市場全体の相当な割合を占めています。そして、テザー（USDT）は、ビットコインとイーサリアムに次いで、時価総額で3番目に大きいトークンです。 本稿では、ステーブルコインの定義、分類、そしてデジタル通貨の世界におけるその重要な役割について、詳細な理解を提供することを目指します。EthenaのUSDeをケーススタディとして、その運用メカニズムを掘り下げ、ステーブルコインに関連する潜在的なリスクを検討し、USDeが競争の激しいステーブルコインの世界において「アップグレードされた」ルナと見なせるかどうかを明らかにします。

定義：ステーブルコインとは？

金融安定理事会（FSB）および国際決済銀行（BIS）によると、ステーブルコインは「特定の資産、または資産のプールやバスケットに対して安定した価値を維持することを目指す仮想通貨」と定義されています。実務においては、ステーブルコインは通常、米ドルなどの法定通貨にペッグされています。

動機：なぜステーブルコインが必要なのか？

はい、Web3では多くの人がステーブルコインについて議論しています。主な疑問は「なぜステーブルコインが必要なのか？」ということです。

従来の資産との比較

第一に、Web3の広範な普及という文脈において、デジタル資産は従来の資産と比較して、より便利な交換性を提供します。ステーブルコインは、安定した交換媒体として機能することで日常的な取引を容易にし、一方で、従来の銀行システムに関連する遅延や高額な手数料を回避して、迅速で費用対効果の高いクロスボーダー決済を可能にします。

他の仮想通貨との比較

第二に、ステーブルコインはボラティリティの低減を促進します。BTCやETHのような人気の仮想通貨は、その固有のボラティリティのためにステーブルコインとしては不向きです。市場の混乱期において、ステーブルコインは安定性を提供し、価値保存のための避難先として機能します。

分類：「安定性」をどのように維持するのか？

コラテラル付きステーブルコイン

コラテラル付きステーブルコインは、他の資産によって完全に裏付けられており、その価値は他の形態のコラテラルによって支えられています。誠実に管理され、裏付け資産を償還するメカニズムがある場合、潜在的な裁定取引の機会により、これらのステーブルコインが裏付け資産の価値を下回る可能性は低いと考えられます。そのようなステーブルコインの典型的な例には、以下のようなものがあります。

• 法定通貨担保型ステーブルコイン：米ドルのような法定通貨の準備金によって裏付けられています。テザーUSD（USDT）やUSDコイン（USDC）は、時価総額の点でトップ2のステーブルコインであり、典型的な例です。2024年7月現在、これらはステーブルコイン市場全体の時価総額の90％以上を占めています。
• 商品担保型ステーブルコイン：金やその他の実世界資産のような商品の準備金によって裏付けられています。テザーゴールド（XAUt）は金（XAU）を担保とする典型的な例です。
• 暗号資産担保型ステーブルコイン：BTCやETHのような他の暗号資産の準備金によって裏付けられています。MakerDAOが開発したDAIは、ETHやその他のイーサリアムベースの承認済み資産をコラテラルとして使用する注目すべき例です。

アルゴリズム型ステーブルコイン

アルゴリズム型ステーブルコインは、アルゴリズムによってコラテラルセキュリティを確保したり、市場の循環（需要と供給のダイナミクス）を調整したりすることによって安定性を維持します。典型的な方法には、以下のようなものがあります。

• 清算：すべての未払いステーブルコイン債務の価値が常に完全に担保されていることを保証するために、一部のステーブルコインは清算メカニズムを採用しています。このプロセスには、オークションを通じて、価値が対応する発行済みステーブルコインを下回ったリスクのあるコラテラルを清算することが含まれます。このメカニズムは通常、コラテラルの価値と対応するステーブルコインとの間にバッファを提供する過剰担保（例：150％の比率）を含みます。DAIは、現在最大のアルゴリズム型ステーブルコインであり、典型的な例です。
• バーンとミント：これは、既存のトークンをバーンして総供給量を減らすか、新しいトークンをミントして総供給量を増やすことです。調整中に総需要が一定であると仮定します。ステーブルコインが目標価格の1ドルから0.9ドルに下落したとしましょう。アルゴリズムは自動的にトークンの一部をバーンして希少性を高め、流通量を減らしてステーブルコインの価格を押し上げます。TerraUSD（UST）は、バーンとミントを通じて裁定機会を促進するために固定為替レートを利用した典型的な例ですが、市場の大きな下落期において、プロトコルは安定性を維持できず、Web3史上最大の400億ドル以上の損失につながりました。
• 貸出金利の調整：これは、貸出・収益フレームワーク内（本質的にステーブルコイン保有者にとっての利回り機会）でステーブルコインの供給を制御するために、貸出金利比率を増減させることです。人々が利益を追求すると仮定します。ステーブルコインが目標価格の1ドルから0.9ドルに下落したとしましょう。アルゴリズムは自動的に貸出金利比率を増加させ、このメカニズムにさらに多くの流通を引き付け（またはロックし）、それによってステーブルコインの価格を押し上げます。Beanstalk（BEAN）は、BEANの循環を管理するために、調整可能な総融資額（Soilと呼ばれる）を持つ信用ベースのシステムを運営する典型的な例です。

注意点

これらの分類尺度は相互に排他的ではないことに注意することが重要です。ステーブルコインは、安定性を維持するために複数のメカニズムを実装できます。例えば、DAIは暗号資産のコラテラルによって裏付けられていると同時に、アルゴリズム調整（すなわち清算）も行っています。この戦略の組み合わせは、各メカニズムの強みを活用して潜在的な弱点を軽減することにより、ステーブルコインの安定性と信頼性を高めることができます。

セキュリティリスクと解決策

コラテラルの透明性

法定通貨または商品担保型ステーブルコインの場合、ユーザーはコラテラルが安全に保管されており、いつでも償還可能かどうか疑問に思う可能性があります。多くのステーブルコインは、銀行のような第三者のカストディアンにコラテラルをエスクローに置いたり、定期的な監査を実施したり、準備金確認レポートを公開したりすることによって、この懸念に対処しています。これらの措置は、コラテラル管理の透明性を高め、一般の懐疑論を軽減することができます。

コラテラル価値の変動

裏付け資産が法定通貨や商品よりもボラティリティが高い暗号資産担保型ステーブルコインの場合、コラテラルの価値の変動は予期せぬコラテラル不足につながり、十分な裏付けがない状態になる可能性があります。この問題に対処するために、多くのステーブルコインは、コラテラルの変動の悪影響を軽減するために、過剰担保と清算メカニズムを実装しています。過剰担保は、暗号資産準備金の初期価値が発行済みステーブルコインの価値を超えるため、ある程度、市場の変動中にコラテラルの価値が安全な範囲内に収まることを保証します。清算メカニズムにより、担保不足のステーブルコインは他者によって清算され、それによって安定性が維持されます。

スマートコントラクトの脆弱性

ステーブルコインは、特にアルゴリズム型の場合、その安定化設計を実装するために複雑なスマートコントラクトに依存しています。しかし、これらのスマートコントラクトは、再入可能攻撃、ロジックバグ、ガバナンスエクスプロイトなどのコードレベルの脆弱性という新たなリスクをもたらす可能性があり、深刻な結果につながる可能性があります。したがって、これらのプロトコルの安全性と信頼性を確保するためには、厳格なセキュリティ監査と継続的なセキュリティ評価が不可欠です。

市場のボラティリティ

ステーブルコインおよびステーブルコイン関連トークンの極端なボラティリティ、例えば短期間での突然のクラッシュは、信頼を損ない、安定性を混乱させる可能性があります。ブラック・スワン・イベントのような急速に変化する市場状況では、安定化メカニズムが十分に迅速に対応せず、価格の大きな乖離を引き起こす可能性があります。高需要またはパニック状況下では、ステーブルコインの自動マーケットメーカー（AMM）設計が流動性プールでの流動性不足につながり、価格変動を悪化させる可能性があります。流動性の低い市場は、操作に対して特に脆弱です。さらに、ステーブルコインは、外部価格（例：USDまたはETH）を決定するためにオラクルに依存しています。不正確なオラクルデータは、誤った価格設定のステーブルコインにつながり、システムを歪める可能性のある新たな攻撃対象領域を作成します。

主要なステーブルコイン

DefiLlamaから上位20のステーブルコインを選択しました。これらは（2024年7月現在）ステーブルコインの総時価総額の99％以上を占めています。これは以下の図に示されています。

これらのステーブルコインの時価総額は高い集中度を示しており、上位5つのステーブルコイン（すなわち、USDT、USDC、DAI、USDe、FDUSD）が時価総額全体の96％を占め、上位20のステーブルコインが99％を占めています。これは、パレートの法則に一致する、少数の主要プレイヤーに強く支配された市場を示しています。

上位20のステーブルコインのうち、すべてが米ドル、米国債、またはその他の暗号資産のような特定の資産によって担保されています。さらに、これらのステーブルコインのうち9つは、循環（供給）を調整したり、コラテラルセキュリティを確保したりするためのアルゴリズム安定化メカニズムも組み込んでいます。

この現象は、アルゴリズム型ステーブルコインが、その設計が優れており安定していると主張しているにもかかわらず、ユーザーが法定通貨によって裏付けられた、完全に担保されたステーブルコインを好む傾向があることを示しています。Fraxの創設者であるSam Kazemian氏は、「巨大なステーブルコインを作成したいのであれば、大きくなるにつれてより安全になりたいはずです。逆ではありません。人々がお金を使うにつれて、より安全になることを望むはずです」と述べています。

ケーススタディ：Ethena Labs - USDe

過去1年間で、Ethena Labsが発行するUSDeは大きな注目を集め、2024年7月現在、DefiLlamaによると4番目に大きいステーブルコインにランクされています。このセクションでは、USDeをケーススタディとして取り上げ、その運用メカニズムと潜在的なリスクを調査します。

定理

USDeは中央集権型取引所（CEX）ベースのステーブルコインとして設計されており、その安定性メカニズムは現在、CEXの運用安定性に大きく依存しています。具体的には、USDeは主流の暗号資産をコラテラルとして使用し、「デルタヘッジ」戦略を用いて安定性を維持します。

「デルタヘッジ」とは何でしょうか？以下のような例を考えてみましょう。USDeのミント時に1 ETHが転送されると、ステーブルコインは「プラスデルタ1 ETH」にさらされ、その価値はETHのスポット市場価格に完全に敏感になります。理想的には、ステーブルコインとして、この感度を最小限に抑え、「デルタ0」を目指して安定性を確保することが目標です。これを達成するために、Ethenaは名目上のポジションサイズが1 ETHに等しいパーペチュアル契約で「ショート」することによってデルタヘッジを採用します。この戦略は、コラテラルの価値が市場の変動にさらされることを中和します。その結果、ETHの市場価格がどのように変動しても、コラテラルの価値は安定します。

USDeの利回りは、主に2つの要素で構成されています。1つはETHステーキングからのネイティブ利回りであるステーキング利回り、もう1つはデルタヘッジデリバティブポジションからの収益です。2番目の要素は、さらに2つの部分に分けられます。1）CEXでのロングポジションとショートポジション間の定期的な支払いであるファンディングレートからの収益、2）スポット市場と先物契約の価格差から得られる利益であるベーシススプレッドからの収益です。Ethenaによる過去のデータ分析によると、この利回りの組み合わせは、Terra事件やFTXの崩壊のような弱気市場の状況でもプラスを維持しています。

セキュリティリスク

中央集権化リスク

主なセキュリティ上の問題は、デルタヘッジのためのCEXへの依存と、「オフエクスチェンジ決済」というカストディ方法に由来します。この問題を中央集権化リスクと名付けます。この依存関係は、これらの取引所の失敗（運用上の問題または取り付け騒ぎによるものかどうかに関わらず）がステーブルコインの安定性を損なう可能性のある脆弱性を生み出します。コラテラルは複数の取引所に分散されていますが、90％以上がBinance、OKX、Bybitという3つの主要な取引所に集中しています。

市場リスク

さらに、市場リスクも無視できません。USDeの利回りメカニズムは、継続的にマイナスのファンディングレートの期間に遭遇する可能性があり、これはEthenaの利回り設計の一部がマイナスになる可能性があります。過去のデータでは、そのようなマイナスの期間は比較的短かった（2週間未満）ことを示していますが、将来の長期的な悪条件下を考慮することは重要です。したがって、準備金のような十分な対策は、この厳しい期間のために常に準備しておくべきです。

結論

要約すると、ステーブルコインは、ボラティリティの高い市場で安定性を提供し、取引を容易にすることによって、仮想通貨エコシステムにおいて重要な役割を果たしています。法定通貨担保型からEthena LabsのUSDeのようなアルゴリズムメカニズム、OndoのようなRWA担保型ステーブルコインに至るまでの分類は、仮想通貨コミュニティ内のさまざまなニーズに対応していますが、コラテラルの透明性、価値の変動、スマートコントラクトの脆弱性といったリスクも伴います。 Ethena LabsがUSDeで革新を続け、改良を重ねる中で、重要な疑問が生じます。USDeは、Lunaで見られたような崩壊を経験することなく、市場のボラティリティを乗り切ることができるでしょうか？仮想通貨コミュニティは、USDeが本当に安定性を維持し、競争の激しいステーブルコインの領域で主導的な役割を主張できるかどうかを注意深く見守っています。 ステーブルコインの significantな時価総額と影響を考慮すると、それらのセキュリティリスクに焦点を当てることが不可欠です。市場の安定性と信頼性を維持するためには、継続的な監査と注意深い監督が不可欠です。

BlockSecについて

BlockSecは、フルスタックのWeb3セキュリティサービスプロバイダーです。同社は、新しいWeb3世界のためのセキュリティとユーザビリティの向上にコミットしており、その大規模な普及を促進しています。この目的のために、BlockSecはスマートコントラクトおよびEVMチェーンセキュリティ監査サービス、セキュリティ開発および脅威のプロアクティブなブロックのためのPhalconプラットフォーム、資金追跡および調査のためのMetaSleuthプラットフォーム、そしてWeb3ビルダーが暗号通貨の世界で効率的にサーフィンするためのMetaSuites拡張機能を提供しています。

現在までに、同社はUniswap Foundation、Compound、Forta、PancakeSwapなど300以上のクライアントにサービスを提供し、Matrix Partners、Vitalbridge Capital、Fenbushi Capitalなどの著名な投資家から2回の資金調達ラウンドで数千万米ドルを受け取っています。

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