ステーブルコイン解説：イーサはアップグレード版ルナか？

はじめに：Web3セキュリティにおけるステーブルコインの重要な役割

ステーブルコインは仮想通貨業界において極めて重要な役割を担っており、2024年7月25日現在、その時価総額は約1650億ドルに達しています。これは、2兆4170億ドル規模の仮想通貨市場全体のかなりの割合を占めています。テザー（USDT）は、ビットコインとイーサに次いで、時価総額で第3位のトークンとなっています。

この記事では、ステーブルコインに深く切り込み、その定義、分類、そしてデジタル通貨の状況におけるその不可欠な役割について詳細に解説します。EthenaのUSDeをケーススタディとして、その運用メカニズムを探り、ステーブルコインに関連する潜在的なセキュリティリスクを検討し、競争の激しいステーブルコインの世界でUSDeが「アップグレードされた」Lunaと見なせるかどうかを明らかにします。これらのメカニズムとリスクを理解することは、Web3セキュリティを確保し、ユーザー資産を保護するために極めて重要です。

ステーブルコインとは何か、そしてなぜそれが必要なのか？

ステーブルコインは、金融安定理事会および国際決済銀行によると、「特定の資産、または資産のプールやバスケットに対して安定した価値を維持することを目指す仮想通貨」と定義されています。実際の運用では、ステーブルコインは通常、米ドルのような法定通貨にペッグされています。

根本的な疑問は、なぜステーブルコインが必要なのかということです。

伝統的金融とWeb3の架け橋

第一に、Web3の普及という文脈において、デジタル資産は従来の資産に比べて交換性がより便利です。ステーブルコインは、安定した交換媒体として日常的な取引を円滑にし、従来の銀行システムに伴う遅延や高額な手数料を回避しながら、迅速かつ費用対効果の高い国際送金を可能にします。これらは、ユーザーが他の仮想通貨の極端なボラティリティにさらされることなく、分散型金融（DeFi）アプリケーションとやり取りできるようにする重要な架け橋として機能します。

暗号市場におけるボラティリティの緩和

第二に、ステーブルコインはボラティリティの低減を促進します。BTCやETHのような人気の仮想通貨は、固有の価格変動のため、ステーブルコインとしては不向きです。市場の混乱期において、ステーブルコインは安定性を提供し、価値保存の避難場所として機能します。この安定性は、さまざまなDeFiプロトコル、取引、さらには日常的な支払いにとって不可欠であり、機能的な暗号経済の礎となっています。

ステーブルコインはどのように「安定性」を維持するのか？分類とメカニズム

ステーブルコインは、ペッグを維持するためにさまざまなメカニズムを採用しており、一般的に担保型とアルゴリズム型の2つのアプローチに分類されます。これらの分類を理解することは、固有のセキュリティリスクを評価する上で鍵となります。

担保型ステーブルコイン

担保型ステーブルコインは、他の資産によって完全に裏付けられており、その価値が実質的な準備金によって支えられていることを保証します。誠実に管理され、裏付け資産を償還するための堅牢なメカニズムが備わっていると仮定すれば、これらのステーブルコインは、裁定取引の機会により、裏付け資産の価値を大幅に下回ることは考えにくいです。

このようなステーブルコインの典型的な例は以下の通りです。

• 法定通貨担保型ステーブルコイン: 米ドルのような法定通貨の準備金によって裏付けられています。典型的な例としては、テザーUSD（USDT）とUSDコイン（USDC）があり、これらは時価総額で上位2つのステーブルコインです。2024年7月現在、これらはステーブルコイン市場全体の時価総額の90%以上を占めています。
• 商品担保型ステーブルコイン: 金やその他の実物資産の準備金によって裏付けられています。典型的な例はテザーゴールド（XAUt）で、金が担保として使用されています。
• 仮想通貨担保型ステーブルコイン: BTCやETHのような他の仮想通貨の準備金によって裏付けられています。代表的な例はMakerDAOによって開発されたDAIで、ETHやその他のイーサリアムベースの承認済み資産を担保として使用しています。これらは、裏付けとなる暗号資産の価格下落に対する緩衝材として、しばしば過剰担保を利用します。

アルゴリズム型ステーブルコイン

アルゴリズム型ステーブルコインは、担保の安全性をアルゴリズムで確保するか、市場の流通量（需給ダイナミクス）を調整することによって安定性を維持します。典型的な方法には以下のようなものがあります。

• 清算: すべての未決済ステーブルコイン債務の価値が常に完全に担保されていることを保証するために、一部のステーブルコインは清算メカニズムを採用しています。このプロセスには、オークションを通じて、価値が対応する発行済みステーブルコインを下回ったリスクの高い担保を清算することが含まれます。このメカニズムには通常、担保価値と対応するステーブルコインとの間に緩衝材を提供する過剰担保（例：150%の比率）が含まれます。代表的な例としては、現在最大のアルゴリズム型ステーブルコインであるDAIがあり、担保とアルゴリズム調整を組み合わせています。
• バーンとミント: これは、総供給量を減らすために既存のトークンをバーンするか、総供給量を増やすために新しいトークンをミントすることを含みます。これは、調整中に総需要が変化しないと仮定した場合です。たとえば、ステーブルコインが目標価格の1ドルから0.9ドルに下落した場合、アルゴリズムは自動的にトークンの一部をバーンして希少性を高め、流通量を減らし、ステーブルコインの価格を押し上げます。典型的な例としては、バーンとミントを通じて裁定機会を促進するために固定為替レートを利用したTerraUSD（UST）がありますが、市場の大きな下落期には、プロトコルは安定性を維持できず、Web3史上最大の400億ドル以上の損失につながりました。この壊滅的な出来事は、十分な担保裏付けのない純粋なアルゴリズム設計の固有のセキュリティリスクを浮き彫りにしました。
• 貸付金利の調整: これは、貸付・収益モデル（本質的にステーブルコイン保有者のための利回り機会）内でステーブルコインの供給を制御するために、貸付金利比率を増減することを含みます。これは、人々が利益を求めていると仮定した場合です。ステーブルコインが目標価格の1ドルから0.9ドルに下落した場合、アルゴリズムは自動的に貸付金利比率を増加させ、このメカニズムでより多くの流通量を引きつけ（またはロックし）、それによってステーブルコインの価格を押し上げます。代表的な例としては、Beanstalk（BEAN）があり、BEANの流通量を管理するために、調整可能な総貸付額（Soilと呼ばれる）を持つ信用ベースのシステムを運営しています。

これらの分類測定値は相互に排他的ではないことに注意することが重要です。ステーブルコインは、安定性を維持するために複数のメカニズムを実装することができます。たとえば、DAIは仮想通貨による担保で裏付けられていますが、同時にアルゴリズム調整（すなわち清算）も採用しています。このような戦略の組み合わせは、各メカニズムの強みを活用して潜在的な弱点を軽減することにより、ステーブルコインの安定性と信頼性を高めることができます。

主要なセキュリティリスクとステーブルコインのソリューション

安定性への期待にもかかわらず、ステーブルコインはセキュリティ上の課題から免れることはできません。これらのセキュリティリスクを理解することは、ユーザーと開発者の両方にとって極めて重要です。

担保の透明性に関する問題

法定通貨または商品担保型ステーブルコインの場合、ユーザーは担保が安全に保管され、常に償還可能であるかどうか疑問に思うかもしれません。多くのステーブルコインは、銀行などの第三者保管機関に担保をエスクローに預け、定期的な監査を実施し、準備金確認レポートを公開することによって、この懸念に対処しています。これらの措置は、担保管理の透明性を向上させ、世間の懐疑論を緩和し、ステーブルコインの裏付けに対する信頼を構築することができます。

担保価値の変動

裏付け資産が法定通貨や商品よりもボラティリティの高い仮想通貨担保型ステーブルコインの場合、担保価値の変動は予期せぬ担保不足につながる可能性があり、その結果、十分な裏付けが得られなくなります。この問題に対処するために、多くのステーブルコインは、過剰担保と清算メカニズムを実装して、担保変動の悪影響を軽減しています。ある程度、過剰担保は、仮想通貨準備金の初期価値が発行済みステーブルコインの価値を超えるため、市場変動中に担保価値が安全な範囲内に収まることを保証します。清算メカニズムにより、担保不足のポジションを清算することができ、それによってステーブルコインのペッグを維持できます。

スマートコントラクトの脆弱性

ステーブルコインは、特にアルゴリズム型の場合、その安定化設計を実装するために複雑なスマートコントラクトに依存しています。しかし、これらのスマートコントラクトは、再入可能攻撃、ロジックバグ、ガバナンスエクスプロイトなどのコードレベルの脆弱性という新たなリスクをもたらす可能性があり、深刻な結果と多額の経済的損失につながる可能性があります。したがって、厳格なスマートコントラクト監査と継続的なセキュリティ評価は、これらのプロトコルの安全性と信頼性を確保するために不可欠です。BlockSecのコード監査とWeb3セキュリティの専門知識は、これらの重要な脆弱性を特定し、軽減するのに役立ちます。

市場のボラティリティとオラクルリスク

ステーブルコインおよびステーブルコイン関連トークンの極端なボラティリティ、例えば短期間での突然の暴落は、信頼を損ない、安定性を妨げる可能性があります。黒い白鳥のイベントのような急激に変化する市場状況では、安定化メカニズムが迅速に対応できず、大幅な価格乖離を引き起こす可能性があります。需要が高い場合やパニック状況では、ステーブルコインの自動マーケットメーカー（AMM）設計により、流動性プールでの流動性不足が生じ、価格変動が悪化する可能性があります。流動性の低い市場は、操作に対して特に脆弱です。さらに、ステーブルコインは、外部価格（例：USDまたはETH）を決定するためにオラクルに依存しています。不正確なオラクルデータは、誤った価格設定のステーブルコインにつながり、システムを歪め、エクスプロイトにつながる新たな攻撃対象領域を生み出す可能性があります。したがって、堅牢なオラクルセキュリティが極めて重要です。

ステーブルコインの状況：主要プレイヤーとそのメカニズム

DefiLlamaから上位20のステーブルコインを選択しました。これらのステーブルコインは、2024年7月現在、ステーブルコインの総時価総額の99%以上を占めています。これは以下の図に示されています。

これらのステーブルコインの時価総額は非常に集中しており、上位5つのステーブルコイン（すなわち、USDT、USDC、DAI、USDe、FDUSD）が時価総額全体の96%を占め、上位20のステーブルコインが99%を占めています。これは、パレートの法則に一致する、数名の主要プレイヤーに高度に支配された市場を示しています。

上位20のステーブルコインのうち、すべてが米ドル、米国債、またはその他の仮想通貨のような特定の資産によって担保されています。さらに、これらのステーブルコインのうち9つは、流通量（供給量）を調整するか、担保の安全性を確保するために、アルゴリズム安定化メカニズムも組み込んでいます。

この現象は、アルゴリズム型ステーブルコインがそのよく設計された安定したメカニズムを主張しているにもかかわらず、ユーザーが、特に法定通貨に裏付けられた完全に担保されたステーブルコインを好む傾向があることを示しています。Fraxの創設者であるSam Kazemianは、「非常に大きなステーブルコインを作成したいのであれば、大きくなるにつれてより安全になりたいのであって、その逆ではありません。人々がお金を使用するにつれて、より安全にしたいのです」と述べています。この感情は、信頼を築き、ステーブルコインセキュリティを確保するための堅牢な裏付けと透明なメカニズムの重要性を強調しています。

ケーススタディ：Ethena Labs - USDeとそのユニークなリスク

過去1年間、Ethena Labsが発行するUSDeは大きな注目を集めており、2024年7月現在、DefiLlamaによると4番目に大きいステーブルコインとなっています。このセクションでは、EthenaのUSDeをケーススタディとして取り上げ、その運用メカニズムと潜在的なセキュリティリスクを探ります。

Ethenaのデルタヘッジメカニズムの理解

USDeは中央集権型取引所（CEX）ベースのステーブルコインとして設計されており、その安定化メカニズムは現在、CEXの運用安定性に大きく依存しています。具体的には、USDeは主要な仮想通貨を担保として使用し、「デルタヘッジ」戦略を採用して安定性を維持しています。

では、「デルタヘッジ」とは何でしょうか？次の例を考えてみましょう。USDeのミント時に1 ETHが転送されると、ステーブルコインは「プラス1 ETHのデルタ」にさらされ、その価値はETHのスポット市場価格に完全に敏感になります。理想的には、ステーブルコインとして、この感度を最小限に抑え、「デルタ0」を目指して安定性を確保することが目標です。これを達成するために、Ethenaは、1 ETHの額面ポジションサイズで「ショート」することによってデルタヘッジを採用します。この戦略は、市場の変動に対する担保価値のエクスポージャーを中和します。その結果、ETHの市場価格がどのように変化しても、担保価値は安定したままです。

USDeの利回りは、ETHステーキングからのネイティブ利回りであるステーキング利回りと、デルタヘッジデリバティブポジションからの収益という2つの主要なコンポーネントで構成されます。2番目のコンポーネントは、さらに2つの部分に分かれます。1）CEXでのロングポジションとショートポジション間の定期的な支払いであるファンディングレートからの収益、および2）スポット市場と先物契約の価格差から生じる利益であるベーシススプレッドからの収益です。Ethenaによる過去のデータ分析によると、これらの利回りの組み合わせは、Terra事件やFTXの崩壊のような弱気市場の状況でもプラスを維持しています。

EthenaのUSDeのセキュリティリスク

その革新的なアプローチにもかかわらず、USDeは、中央集権型エンティティと複雑な市場ダイナミクスへの依存により、固有のセキュリティリスクをもたらします。

中央集権化リスク

主なセキュリティ問題は、デルタヘッジと「オフ取引所決済」の保管方法のためにCEXに依存していることに起因します。私たちはこの問題を中央集権化リスクと呼んでいます。この依存関係は、これらの取引所の障害（運用上の問題または取り付け騒ぎによるものであるかどうかにかかわらず）がステーブルコインの安定性を危険にさらす可能性のある脆弱性を作り出します。担保は複数の取引所に分散されているにもかかわらず、90%以上がBinance、OKX、Bybitの3つの主要取引所に集中しています。これらの主要CEXのいずれかに影響を与える重大なイベントは、USDeの安定性に連鎖的な影響を与える可能性があります。

市場リスク

さらに、市場リスクを軽視すべきではありません。USDeの利回りメカニズムは、持続的にマイナスのファンディングレートの期間に遭遇する可能性があり、Ethenaの利回り設計の一部がマイナスになる可能性があります。過去のデータでは、このようなマイナスの期間は比較的短かった（2週間未満）ものの、将来的には長期にわたる不利な条件の可能性を考慮することが重要です。したがって、十分な準備金のような適切な対策は、このような困難な期間のために常に準備しておくべきです。持続的なマイナスのファンディングレートの期間は、USDeがペッグを維持し、利回りを生成する能力に大きな影響を与える可能性があり、不安定性につながる可能性があります。

結論：ステーブルコインセキュリティの未来をナビゲートする

要約すると、ステーブルコインは、ボラティリティの高い市場で安定性を提供し、取引を容易にすることによって、仮想通貨エコシステムにおいて重要な役割を果たしています。法定通貨担保型からEthena LabsのUSDeのようなアルゴリズムメカニズム、OndoのようなRWA担保型ステーブルコインに至るまでの分類は、仮想通貨コミュニティ内のさまざまなニーズに対応しますが、担保の透明性、価値の変動、スマートコントラクトの脆弱性、市場のボラティリティのような固有のセキュリティリスクも伴います。

Ethena LabsがUSDeで革新を続け、洗練させていく中で、重要な疑問が生じます。USDeは、Lunaに見られたような崩壊を経験することなく、市場のボラティリティを乗り越えられるでしょうか？仮想通貨コミュニティは、USDeが実際に安定性を維持し、競争の激しいステーブルコイン分野で主導的な役割を主張できるかどうかを注意深く監視しています。CEXとデルタヘッジへの依存は、慎重な監視と堅牢なリスク管理を必要とする新たな課題をもたらします。

ステーブルコインの大きな時価総額と影響力を考慮すると、それらのセキュリティリスクに焦点を当てることが不可欠です。継続的な監査、注意深い監視、そして高度なWeb3セキュリティツールは、市場の安定性と信頼を維持するために不可欠です。BlockSecは、Web3の世界のセキュリティと使いやすさを向上させることに専念しており、ステーブルコインおよびより広範な仮想通貨エコシステムの未来を保護するために不可欠なサービスを提供しています。

BlockSecについて

BlockSecは、フルスタックのWeb3セキュリティサービスプロバイダーです。当社は、Web3の世界のセキュリティと使いやすさを向上させ、その大規模な普及を促進することに尽力しています。そのために、BlockSecはスマートコントラクトおよびEVMチェーンセキュリティ監査サービス、プロアクティブなセキュリティ開発と脅威ブロックのためのPhalconプラットフォーム、資金追跡と調査のためのMetaSleuthプラットフォーム、そしてWeb3ビルダーが仮想通貨の世界を効率的にサーフィンするためのMetaSuites拡張機能を提供しています。

今日まで、当社はUniswap Foundation、Compound、Forta、PancakeSwapなどの300社以上のクライアントにサービスを提供し、Matrix Partners、Vitalbridge Capital、Fenbushi Capitalなどの著名な投資家から2回の資金調達ラウンドで数千万米ドルを受け入れています。

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