ステーブルコイン解説：EthenaはアップグレードされたLunaなのか？

はじめに:Web3セキュリティにおけるステーブルコインの重要な役割

ステーブルコインは暗号資産業界において重要な役割を果たしており、2024年7月25日時点で約1,650億ドルの時価総額を誇っています。これは、2.417兆ドルに達する暗号資産市場全体の中でも大きな割合を占めています。Tether(USDT)は、ビットコインとイーサに次いで、時価総額で第3位のトークンとして特に注目されています。

本記事では、ステーブルコインについて深く掘り下げ、その定義、分類、およびデジタル通貨の世界における重要な役割について詳しく解説します。Ethena社のUSDeをケーススタディとして、その運用メカニズムを探り、ステーブルコインに関連する潜在的なセキュリティリスクを検証し、競争が激化するステーブルコイン領域において、USDeが「アップグレード版」のLunaと見なせるかどうかを明らかにします。これらのメカニズムとリスクを理解することは、Web3セキュリティの確保とユーザー資産の保護にとって最も重要です。

ステーブルコインとは何か、そしてなぜ必要なのか?

ステーブルコインは、金融安定理事会(Financial Stability Board)と国際決済銀行(Bank for International Settlements)によって、「特定の資産、または資産のプールもしくはバスケットに対して安定した価値を維持することを目的とした暗号資産」と定義されています。実際の運用においては、ステーブルコインは通常、米ドルなどの法定通貨にペッグされています。

ここで生じる主要な疑問は、なぜ私たちにステーブルコインが必要なのかということです。

伝統的金融とWeb3を橋渡しする

まず、Web3の大規模な普及という文脈において、デジタル資産は従来型の資産と比較して、より利便性の高い交換性を提供します。ステーブルコインは、安定した交換媒体として機能することで日常的な取引を円滑にすると同時に、従来の銀行システムに伴う遅延や高額な手数料を回避しながら、迅速かつ低コストな国境を越えた決済を可能にします。ステーブルコインは重要な橋渡し役として機能し、ユーザーが他の暗号資産の極端なボラティリティにさらされることなく、分散型金融(DeFi)アプリケーションと関わることを可能にします。

暗号資産市場におけるボラティリティの緩和

次に、ステーブルコインはボラティリティの低減に寄与します。BTCやETHのような人気の暗号資産は、その本質的な価格変動性ゆえに、ステーブルコインとしては不向きです。市場が混乱する局面において、ステーブルコインは安定性を提供し、価値保全のための避難先として機能します。この安定性は、さまざまなDeFiプロトコル、取引、さらには日常的な決済にとって不可欠であり、機能的な暗号資産経済の礎となっています。

ステーブルコインはどのように「安定性」を維持するのか?分類とメカニズム

ステーブルコインは、そのペッグを維持するためにさまざまなメカニズムを採用しており、大きく分けて担保型とアルゴリズム型のアプローチに分類されます。これらの分類を理解することは、それぞれに内在するセキュリティリスクを評価する上で鍵となります。

担保型ステーブルコイン

担保型ステーブルコインは他の資産によって全面的に裏付けられており、その価値が有形の準備資産によって支えられていることを保証します。誠実に管理され、原資産を償還するための堅固なメカニズムを備えていると仮定した場合、これらのステーブルコインは、潜在的な裁定機会が存在するため、原資産の価値を大幅に下回ることはほとんどありません。

このようなステーブルコインの典型的な例としては、以下が挙げられます:

法定通貨担保型ステーブルコイン: これらは米ドルなどの法定通貨の準備資産によって裏付けられています。典型的な例としては、時価総額で上位2位のステーブルコインであるTether USD(USDT)とUSD Coin(USDC)が挙げられます。2024年7月時点で、これら2つはステーブルコイン市場全体の時価総額の90%以上を占めています。
コモディティ担保型ステーブルコイン: これらは金やその他の実物資産(リアルワールドアセット)の準備資産によって裏付けられています。典型的な例は、金を担保として用いるTether Gold(XAUt)です。
暗号資産担保型ステーブルコイン: これらはBTCやETHなど、他の暗号資産の準備資産によって裏付けられています。注目すべき例として、MakerDAOが開発したDAIが挙げられ、これはETHおよびその他のイーサリアムベースの承認済み資産を担保として使用しています。これらはしばしば過剰担保を利用して、原資産となる暗号資産の価格下落に対する緩衝材とします。

アルゴリズム型ステーブルコイン

アルゴリズム型ステーブルコインは、アルゴリズムによって担保の安全性を確保するか、市場の流通量(需給ダイナミクス)を調整することで安定性を維持します。典型的な手法としては以下が挙げられます:

清算: 未償還のステーブルコイン債務の価値が常に完全に担保されていることを保証するため、一部のステーブルコインは清算メカニズムを採用しています。このプロセスでは、対応する発行済みステーブルコインの価値を下回るリスクの高い担保を、オークションを通じて清算します。このメカニズムには一般的に過剰担保(例:150%の比率)が組み込まれており、担保の価値と対応するステーブルコインの価値との間に緩衝を設けています。典型的な例としては、現在最大のアルゴリズム型ステーブルコインであるDAIが挙げられ、担保とアルゴリズムによる調整を組み合わせています。
バーンとミント: これは、調整期間中の総需要が変わらないという前提のもと、総供給量を減少させるために既存のトークンをバーン(焼却)するか、総供給量を増加させるために新規トークンをミント(発行)することを含みます。例えば、ステーブルコインが目標価格の1ドルから0.9ドルに下落した場合、アルゴリズムは自動的に一定量のトークンをバーンしてより高い希少性を導入し、流通量を減少させることでステーブルコインの価格を押し上げます。典型的な例としては、固定為替レートを利用してバーンとミントを通じた裁定機会を促進していたTerraUSD(UST)が挙げられます。しかし、大幅な市場下落の際にこのプロトコルは安定性を維持できず、Web3史上最大となる400億ドル超の損失を招く結果となりました。この壊滅的な出来事は、十分な担保の裏付けを伴わない純粋なアルゴリズム設計に内在するセキュリティリスクを浮き彫りにしました。
借入金利の調整: これは、人々が利益を追求するという前提のもと、借入・獲得の枠組み(本質的にはステーブルコイン保有者にとっての利回り機会)内でステーブルコインの供給を制御するために、借入金利の比率を引き上げまたは引き下げることを含みます。ステーブルコインが目標価格の1ドルから0.9ドルに下落した場合、アルゴリズムは自動的に借入金利の比率を引き上げ、このメカニズム内へより多くの流通量を惹きつける(あるいはロックする)ことで、ステーブルコインの価格を押し上げます。典型的な例としては、BEANの流通を管理するために調整可能な総貸出額(Soilと呼ばれる)を伴う信用ベースのシステムを運用するBeanstalk(BEAN)が挙げられます。

これらの分類基準は互いに排他的なものではないことに留意すべきです。ステーブルコインは、安定性を維持するために複数のメカニズムを実装することができます。例えば、DAIは暗号資産による担保に裏付けられていると同時に、アルゴリズムによる調整(すなわち清算)も採用しています。この戦略の組み合わせは、各メカニズムの強みを活かして潜在的な弱点を緩和することで、ステーブルコインの安定性と信頼性を高めることができます。

ステーブルコインの主要なセキュリティリスクと解決策

安定性という約束にもかかわらず、ステーブルコインはセキュリティ上の課題と無縁ではありません。これらのセキュリティリスクを理解することは、ユーザーと開発者の双方にとって極めて重要です。

担保の透明性の問題

法定通貨担保型やコモディティ担保型のステーブルコインについて、ユーザーは担保が安全に保管され、常に償還可能な状態にあるかどうかを疑問視することがあります。多くのステーブルコインは、銀行などの第三者カストディアンへ担保をエスクロー(第三者預託)として預け、定期的な監査を実施し、準備資産証明レポートを公開することで、この懸念に対応しています。これらの施策は担保管理の透明性を高め、世間の懐疑心を和らげ、ステーブルコインの裏付けに対する信頼を構築することができます。

担保価値の変動

原資産が法定通貨やコモディティよりも変動しやすい暗号資産担保型ステーブルコインについては、担保価値の変動が予期せぬ担保不足を招き、裏付けが不十分になる可能性があります。この問題に対処するため、多くのステーブルコインは過剰担保と清算メカニズムを実装し、担保変動による悪影響を緩和しています。過剰担保は、暗号資産準備資産の初期価値が発行済みステーブルコインの価値を上回るようにすることで、ある程度、市場変動時にも担保価値が安全な範囲内に収まることを保証します。清算メカニズムは、担保不足のポジションを清算することを可能にし、それによってステーブルコインのペッグを維持します。

スマートコントラクトの脆弱性

ステーブルコインは、その安定化の設計を実装するために複雑なスマートコントラクトに依存しており、特にアルゴリズム型のものについてはその傾向が顕著です。しかし、これらのスマートコントラクトは、リエントランシー攻撃、ロジックバグ、ガバナンスの悪用といったコードレベルの脆弱性という新たなリスクをもたらす可能性があり、深刻な結果や重大な財務的損失につながることがあります。したがって、厳格なスマートコントラクト監査と継続的なセキュリティ評価は、これらのプロトコルの安全性と信頼性を確保する上で極めて重要です。コード監査およびWeb3セキュリティにおけるBlockSecの専門知識は、これらの重大な脆弱性を特定し緩和する助けとなります。

市場のボラティリティとオラクルのリスク

ステーブルコインおよびステーブルコイン関連トークンにおける極端なボラティリティ、例えば短期間での急激な暴落は、信頼を損ない、安定性を揺るがす可能性があります。ブラックスワンイベントのような急速に変化する市場状況においては、安定化メカニズムが十分に迅速な対応を取れず、大幅な価格の乖離を引き起こすことがあります。需要が高まる、あるいはパニック状態にある局面では、ステーブルコインの自動マーケットメーカー(AMM)設計が流動性プールにおける流動性不足を招き、価格変動を悪化させる可能性があります。流動性の低い市場は、特に操作の対象となりやすい傾向があります。さらに、ステーブルコインは外部価格(例:USDやETH)を決定するためにオラクルに依存しています。誤ったオラクルデータは、ステーブルコインの価格を誤らせ、システムを歪めて悪用につながりかねない新たな攻撃対象を生み出す可能性があります。したがって、堅牢なオラクルセキュリティが最も重要となります。

ステーブルコインの勢力図:主要プレイヤーとそのメカニズム

DefiLlamaから時価総額上位20のステーブルコインを選出したところ、これらは合計でステーブルコイン全体の時価総額の99%以上を占めています(2024年7月時点)。これは以下の図に示されている通りです。

Top 20 Stablecoins by Market Cap, Source: DefiLlama

これらのステーブルコインの時価総額は高度な集中傾向を示しており、上位5つのステーブルコイン(すなわちUSDT、USDC、DAI、USDe、FDUSD)が時価総額全体の96%を占め、上位20のステーブルコインが99%を占めています。これは、少数の主要プレイヤーによって市場が強く支配されていることを示しており、パレートの法則と一致しています。

上位20のステーブルコインのうち、すべてが米ドル、米国債、あるいは他の暗号資産といった特定の資産によって担保されています。さらに、これらのステーブルコインのうち9つは、流通量(供給量)を調整するか、担保の安全性を確保するために、アルゴリズムによる安定化メカニズムも組み込んでいます。

Comparison of Top 20 Stablecoins by BlockSec

この現象は、アルゴリズム型ステーブルコインがその設計の優秀さと安定したメカニズムを謳っているにもかかわらず、ユーザーの間では完全担保型のステーブルコイン、特に法定通貨によって裏付けられたものへの選好が優勢であることを示しています。Fraxの創設者であるSam Kazemian氏が述べたように、「非常に大規模なステーブルコインを作りたいのであれば、規模が大きくなるにつれてより安全になる必要があり、その逆であってはならない。人々がそのお金を使う以上、それはより安全であるべきだ」。この見解は、信頼を構築しステーブルコインのセキュリティを確保するための、堅固な裏付けと透明性のあるメカニズムの重要性を裏付けています。

ケーススタディ:Ethena Labs - USDeとその特有のリスク

この1年間で、Ethena Labsが発行するUSDeは大きな注目を集めており、2024年7月時点でDefiLlamaによれば第4位のステーブルコインにランクインしています。本セクションでは、USDeをケーススタディとして取り上げ、その運用メカニズムと潜在的なセキュリティリスクについて検証します。

Ethenaのデルタヘッジメカニズムを理解する

USDeは中央集権型取引所(CEX)を基盤とするステーブルコインとして設計されており、その安定化メカニズムは現在、CEXの運用上の安定性に大きく依存しています。具体的には、USDeは主流の暗号資産を担保として使用し、「デルタヘッジ」戦略を採用することで安定性を維持しています。

では、「デルタヘッジ」とは何でしょうか?次の例で考えてみましょう。USDeのミント時に1ETHが送金される場合、そのステーブルコインは「デルタが+1ETH」の状態にさらされます。つまり、その価値はETHの現物市場価格に完全に連動して敏感に反応するということです。理想的には、ステーブルコインとしての目標は、この感応度を最小化し、安定性を確保するために「デルタが0」となることを目指すことです。これを達成するため、Ethenaは、1ETHに等しい想定元本サイズを持つ無期限契約(パーペチュアル契約)を「ショート」することでデルタヘッジを行います。この戦略は、担保の価値が市場変動にさらされることを中和します。その結果、ETHの市場価格がどのように変動しても、担保価値は安定した状態を保ちます。

USDeの利回りは主に2つの要素から構成されています:ETHステーキングから得られるネイティブな利回りであるステーキング利回りと、デルタヘッジ・デリバティブポジションからの収益です。第2の要素はさらに2つの部分に分けられます:1)CEX上のロングポジションとショートポジションの間で定期的に支払われるファンディングレートからの収益、および2)現物市場と先物契約の価格差から得られるベーシススプレッドからの収益です。Ethenaによる過去のデータ分析によれば、この利回りの組み合わせは、Terra事件やFTX破綻のような弱気相場の状況下でもプラスを維持しています。

EthenaのUSDeにおけるセキュリティリスク

その革新的なアプローチにもかかわらず、USDeは中央集権的なエンティティへの依存と複雑な市場のダイナミクスに起因する、特有のセキュリティリスクをもたらしています。

中央集権化リスク

主要なセキュリティ上の問題は、デルタヘッジをCEXに依存していることと、「オフエクスチェンジ決済」というカストディ手法に起因しています。これを中央集権化リスクと呼びます。この依存関係は、運用上の問題や取り付け騒ぎ(バンクラン)により、これらの取引所が機能不全に陥った場合に、ステーブルコインの安定性を危険にさらしかねないという脆弱性を生み出します。担保が複数の取引所に分散されているにもかかわらず、90%以上がBinance、OKX、Bybitという3つの主要取引所に集中しています。これらの主要CEXのいずれかに影響を与える重大な出来事が発生した場合、USDeの安定性に連鎖的な影響を及ぼす可能性があります。

市場リスク

さらに、市場リスクも軽視すべきではありません。USDeの利回りメカニズムは、ファンディングレートが持続的にマイナスとなる期間に直面する可能性があり、これによりEthenaの利回り設計の一部の要素がマイナスに転じることがあります。過去のデータでは、そのようなマイナス期間は比較的短期間(2週間未満)にとどまっていることが示されていますが、将来において長期化する悪条件の可能性を考慮しておくことが極めて重要です。したがって、このような厳しい期間に備えて、準備資金などの十分な対策措置を常に整えておくべきです。マイナスのファンディングレートが持続する期間は、USDeがペッグを維持し利回りを生み出す能力に大きな影響を与え、不安定化につながる可能性があります。

結論:ステーブルコインセキュリティの未来を切り拓く

要約すると、ステーブルコインは安定性を提供し、ボラティリティの高い市場における取引を円滑にすることで、暗号資産エコシステムにおいて重要な役割を果たしています。法定通貨担保型から、Ethena LabsのUSDeのようなアルゴリズム型メカニズム、さらにはOndoのようなRWA裏付け型ステーブルコインに至るまで、その分類は暗号資産コミュニティ内のさまざまなニーズに対応していますが、同時に、担保の透明性、価値の変動、スマートコントラクトの脆弱性、市場のボラティリティといった内在的なセキュリティリスクも抱えています。

Ethena LabsがUSDeの改良と革新を続ける中、重要な疑問が浮かび上がります:USDeはLunaで見られたような崩壊を経験することなく、市場のボラティリティを乗り切ることができるのでしょうか?暗号資産コミュニティは、USDeが実際に安定性を維持し、競争の激しいステーブルコイン領域において主導的な地位を確立できるかどうかを注視しています。CEXとデルタヘッジへの依存は、慎重な監視と堅牢なリスク管理を必要とする一連の新たな課題をもたらします。

ステーブルコインの重大な時価総額と影響力を踏まえると、そのセキュリティリスクに注力することが極めて重要です。市場における安定性と信頼を維持するためには、継続的な監査、綿密な監視、そして先進的なWeb3セキュリティツールが不可欠です。BlockSecは、Web3の世界における安全性と利便性を高め、ステーブルコインおよびより広範な暗号資産エコシステムの未来を守るための重要なサービスを提供することに、今後も尽力してまいります。

BlockSecについて

BlockSecはフルスタックのWeb3セキュリティサービスプロバイダーです。当社は、Web3という新興世界の大規模普及を促進するため、その安全性と利便性を高めることに尽力しています。そのために、BlockSecはスマートコントラクトおよびEVMチェーンのセキュリティ監査サービス、セキュリティ開発と脅威の予防的なブロックのためのPhalcon Securityプラットフォーム、資金の追跡と調査のためのMetaSleuthプラットフォーム、そして暗号資産の世界を効率的に活動するWeb3ビルダーのためのMetaSuites拡張機能を提供しています。

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