Стейблкоины простыми словами: Ethena — улучшенная версия Luna?

Введение: ключевая роль стейблкоинов в безопасности Web3

Стейблкоины играют ключевую роль в криптовалютной индустрии, в настоящее время их рыночная капитализация составляет около $165 млрд по состоянию на 25 июля 2024 года. Это значительная часть всего рынка криптовалют, который оценивается в $2,417 трлн. Tether (USDT) занимает заметное третье место среди токенов по рыночной капитализации, уступая только Bitcoin и Ether.

Эта статья призвана глубоко погрузиться в тему стейблкоинов, дав всестороннее понимание их определений, классификаций и важной роли в ландшафте цифровых валют. Используя USDe от Ethena в качестве примера, мы рассмотрим его операционные механизмы и изучим потенциальные риски безопасности, связанные со стейблкоинами, проливая свет на вопрос, можно ли считать USDe «улучшенной» версией Luna в конкурентной сфере стейблкоинов. Понимание этих механизмов и рисков крайне важно для обеспечения безопасности Web3 и защиты активов пользователей.

Что такое стейблкоины и зачем они нужны?

Стейблкоины определяются как «криптовалюта, которая стремится сохранять стабильную стоимость относительно определённого актива, или пула, или корзины активов», согласно Совету по финансовой стабильности и Банку международных расчётов. На практике стейблкоины обычно привязаны к фиатным валютам, таким как доллар США.

Главный вопрос: зачем нам нужны стейблкоины?

Соединение традиционных финансов и Web3

Во-первых, в контексте массового принятия Web3, цифровые активы обеспечивают более удобную обмениваемость по сравнению с традиционными активами. Стейблкоины облегчают повседневные транзакции, выступая в качестве стабильного средства обмена, а также обеспечивают быстрые и экономически эффективные трансграничные платежи, избегая задержек и высоких комиссий, характерных для традиционных банковских систем. Они выступают важным мостом, позволяя пользователям взаимодействовать с приложениями децентрализованных финансов (DeFi) без риска экстремальной волатильности других криптовалют.

Смягчение волатильности на криптовалютных рынках

Во-вторых, стейблкоины способствуют снижению волатильности. Популярные криптовалюты, такие как BTC или ETH, не подходят в качестве стейблкоинов из-за присущих им колебаний цены. В периоды рыночной турбулентности стейблкоины обеспечивают стабильность, выступая в роли убежища для сохранения ценности. Эта стабильность необходима для различных DeFi-протоколов, торговли и даже повседневных платежей, делая их краеугольным камнем функционирующей криптоэкономики.

Как стейблкоины поддерживают «стабильность»? Классификация и механизмы

Стейблкоины используют различные механизмы для поддержания привязки, которые в широком смысле делятся на обеспеченные (коллатерализованные) и алгоритмические подходы. Понимание этих классификаций является ключом к оценке их присущих рисков безопасности.

Обеспеченные стейблкоины

Обеспеченные стейблкоины полностью подкреплены другими активами, гарантируя, что их стоимость поддерживается материальными резервами. Предполагая, что они управляются добросовестно и имеют надёжный механизм погашения базовых активов, такие стейблкоины вряд ли значительно упадут ниже стоимости базовых активов из-за потенциальных возможностей арбитража.

Типичные примеры таких стейблкоинов включают:

• Стейблкоины, обеспеченные фиатом: они подкреплены резервами фиатных валют, таких как доллар США. Типичные примеры включают Tether USD (USDT) и USD Coin (USDC), которые являются двумя крупнейшими стейблкоинами по рыночной капитализации. По состоянию на июль 2024 года на них приходится более 90% всей рыночной капитализации стейблкоинов.
• Стейблкоины, обеспеченные товарами: они подкреплены резервами товаров, таких как золото или другие реальные активы. Типичный пример — Tether Gold (XAUt), который использует золото в качестве обеспечения.
• Стейблкоины, обеспеченные криптовалютой: они подкреплены резервами других криптовалют, таких как BTC или ETH. Заметный пример — DAI, разработанный MakerDAO, который использует ETH и другие одобренные активы на базе Ethereum в качестве обеспечения. Такие стейблкоины часто используют избыточное обеспечение для буферизации от падения цен базовых криптоактивов.

Алгоритмические стейблкоины

Алгоритмические стейблкоины поддерживают стабильность, алгоритмически обеспечивая безопасность обеспечения или корректируя рыночное обращение (динамику спроса и предложения). Типичные методы включают:

• Ликвидация: чтобы гарантировать, что стоимость всего непогашенного долга по стейблкоину всегда полностью обеспечена, некоторые стейблкоины используют механизм ликвидации. Этот процесс включает ликвидацию рискового обеспечения, стоимость которого падает ниже стоимости соответствующих выпущенных стейблкоинов, через аукционы. Этот механизм обычно включает избыточное обеспечение (например, соотношение 150%), которое обеспечивает буфер между стоимостью обеспечения и соответствующими стейблкоинами. Типичные примеры включают DAI, в настоящее время крупнейший алгоритмический стейблкоин, который сочетает обеспечение с алгоритмическими корректировками.
• Сжигание и эмиссия (burning и minting): это включает сжигание существующих токенов для уменьшения общего предложения или эмиссию новых токенов для увеличения общего предложения, при условии что общий спрос остаётся неизменным во время корректировки. Например, если стейблкоин падает с целевой цены $1 до $0,9, алгоритм автоматически сожжёт часть токенов, чтобы создать больше дефицита, что приведёт к меньшему обращению и подтолкнёт цену стейблкоина вверх. Типичные примеры включают TerraUSD (UST), который использовал фиксированный обменный курс для облегчения арбитражных возможностей через сжигание и эмиссию; однако во время значительных рыночных спадов протокол не смог поддержать стабильность, что привело к крупнейшей потере более $40 млрд в истории Web3. Это катастрофическое событие подчеркнуло присущие риски безопасности чисто алгоритмических дизайнов без достаточного обеспечения.
• Корректировка процентной ставки по займам: это включает увеличение или уменьшение процентной ставки по займам для контроля предложения стейблкоинов в рамках системы заимствования и получения дохода (по сути, это возможность получения дохода для держателей стейблкоинов), при условии что люди стремятся к прибыли. Если стейблкоин падает с целевой цены $1 до $0,9, алгоритм автоматически увеличит процентную ставку по займам и привлечёт (или заблокирует) больше средств в обращении в рамках этого механизма, тем самым подталкивая цену стейблкоина вверх. Типичные примеры включают Beanstalk (BEAN), который работает на основе кредитной системы с регулируемой общей суммой займа (называемой Soil) для управления обращением BEAN.

Стоит отметить, что эти классификационные критерии не являются взаимоисключающими. Стейблкоины могут реализовывать несколько механизмов для поддержания стабильности. Например, DAI обеспечен залогом в криптовалютах, одновременно применяя алгоритмические корректировки (то есть ликвидацию). Такое сочетание стратегий может повысить стабильность и надёжность стейблкоина, используя сильные стороны каждого механизма для смягчения потенциальных слабостей.

Основные риски безопасности и решения для стейблкоинов

Несмотря на обещание стабильности, стейблкоины не застрахованы от проблем безопасности. Понимание этих рисков безопасности имеет решающее значение как для пользователей, так и для разработчиков.

Проблемы прозрачности обеспечения

Для стейблкоинов, обеспеченных фиатом или товарами, пользователи могут задаваться вопросом, надёжно ли сохраняется обеспечение и доступно ли оно для погашения в любое время. Многие стейблкоины решают эту проблему, размещая обеспечение на условном депонировании у сторонних кастодианов, таких как банки, проводя регулярные аудиты и публикуя отчёты о подтверждении резервов. Эти меры могут повысить прозрачность управления обеспечением и смягчить общественный скептицизм, укрепляя доверие к обеспечению стейблкоина.

Колебания стоимости обеспечения

Для стейблкоинов, обеспеченных криптовалютой, чьи базовые активы более волатильны, чем фиат или товары, колебания стоимости обеспечения могут привести к неожиданному дефициту обеспечения, что приведёт к недостаточному покрытию. Для решения этой проблемы многие стейблкоины внедряют механизмы избыточного обеспечения и ликвидации, чтобы смягчить негативное влияние колебаний обеспечения. Избыточное обеспечение в определённой степени гарантирует, что стоимость обеспечения остаётся в безопасном диапазоне во время рыночных колебаний, поскольку первоначальная стоимость криптовалютных резервов превышает стоимость выпущенных стейблкоинов. Механизм ликвидации позволяет ликвидировать позиции с недостаточным обеспечением, тем самым поддерживая привязку стейблкоина.

Уязвимость смарт-контрактов

Стейблкоины полагаются на сложные смарт-контракты для реализации своих стабилизационных механизмов, особенно алгоритмические. Однако эти смарт-контракты также могут вносить новые риски уязвимостей на уровне кода, такие как атаки повторного входа (reentrancy), логические ошибки или эксплуатация механизмов управления, что может привести к серьёзным последствиям и значительным финансовым потерям. Поэтому строгий аудит смарт-контрактов и постоянные оценки безопасности крайне важны для обеспечения безопасности и надёжности этих протоколов. Экспертиза BlockSec в области аудита кода и безопасности Web3 может помочь выявить и устранить эти критические уязвимости.

Рыночная волатильность и риски оракулов

Экстремальная волатильность стейблкоинов и связанных со стейблкоинами токенов, например внезапный обвал в короткий промежуток времени, может подорвать доверие и нарушить стабильность. В быстро меняющихся рыночных условиях, например во время события «чёрного лебедя», механизмы стабилизации могут не успеть отреагировать достаточно быстро, вызывая значительные отклонения цены. В периоды высокого спроса или паники дизайн автоматических маркет-мейкеров (AMM) стейблкоинов может привести к дефициту ликвидности в пулах ликвидности, усугубляя ценовые колебания. Неликвидные рынки особенно уязвимы к манипуляциям. Кроме того, стейблкоины полагаются на оракулы для определения внешних цен (например, USD или ETH). Некорректные данные оракулов могут привести к неправильной оценке стейблкоинов, создавая новую поверхность атаки, которая может исказить систему и привести к эксплойтам. Поэтому надёжная безопасность оракулов имеет первостепенное значение.

Ландшафт стейблкоинов: ведущие игроки и их механизмы

Мы выбрали топ-20 стейблкоинов из DefiLlama, на которые в совокупности приходится более 99% от общей рыночной капитализации стейблкоинов (по состоянию на июль 2024 года), как показано на следующем рисунке.

Рыночная капитализация этих стейблкоинов демонстрирует высокий уровень концентрации: на топ-5 стейблкоинов (то есть USDT, USDC, DAI, USDe и FDUSD) приходится 96% от общей рыночной капитализации, а на топ-20 стейблкоинов — 99%. Это указывает на рынок, в значительной степени доминируемый несколькими ключевыми игроками, что согласуется с принципом Парето.

Среди топ-20 стейблкоинов все обеспечены определёнными активами, такими как доллары США, казначейские облигации США или другие криптовалюты. Кроме того, 9 из этих стейблкоинов также включают алгоритмический механизм стабилизации для корректировки обращения (предложения) или обеспечения безопасности залога.

Это явление указывает на преобладающее среди пользователей предпочтение полностью обеспеченных стейблкоинов, особенно тех, что подкреплены фиатными валютами, несмотря на заявления алгоритмических стейблкоинов о хорошо продуманных и стабильных механизмах. Как заявил Сэм Каземиан, основатель Frax: «Если вы хотите создать очень крупный стейблкоин, вы хотите становиться безопаснее по мере роста, а не наоборот; поскольку люди используют деньги, вы хотите, чтобы они были безопаснее». Это мнение подчёркивает важность надёжного обеспечения и прозрачных механизмов для укрепления доверия и обеспечения безопасности стейблкоинов.

Кейс: Ethena Labs — USDe и его уникальные риски

За прошедший год USDe, выпущенный Ethena Labs, привлёк значительное внимание и по состоянию на июль 2024 года занимает четвёртое место среди крупнейших стейблкоинов по данным DefiLlama. В этом разделе мы рассматриваем USDe в качестве примера, изучая его операционные механизмы и потенциальные риски безопасности.

Понимание механизма дельта-хеджирования Ethena

USDe разработан как стейблкоин на основе централизованной биржи (CEX), при этом его механизм стабильности в настоящее время сильно зависит от операционной стабильности CEX. В частности, USDe использует основные криптовалюты в качестве обеспечения и применяет стратегию «дельта-хеджирования» для поддержания стабильности.

Итак, что такое «дельта-хеджирование»? Рассмотрим следующий пример. Когда при выпуске USDe переводится 1 ETH, стейблкоин подвергается воздействию «положительной дельты в 1 ETH», что означает, что его стоимость полностью чувствительна к спотовой рыночной цене ETH. В идеале цель стейблкоина — минимизировать эту чувствительность, стремясь к «дельте, равной 0», чтобы обеспечить стабильность. Для достижения этого Ethena использует дельта-хеджирование, «открывая короткую позицию» по бессрочному контракту с номинальным размером позиции, равным 1 ETH. Эта стратегия нейтрализует чувствительность стоимости обеспечения к рыночным колебаниям. Следовательно, независимо от того, как меняется рыночная цена ETH, стоимость обеспечения остаётся стабильной.

Доходность USDe состоит из двух основных компонентов: доходности от стейкинга, которая является нативной доходностью от стейкинга ETH, и доходов от позиций по деривативам дельта-хеджирования. Второй компонент, в свою очередь, разбивается на две части: 1) доходы от ставки финансирования, которые представляют собой периодические платежи между длинными и короткими позициями на CEX, и 2) доходы от базисного спреда, которые представляют собой прибыль, полученную от разницы цен между спотовым рынком и фьючерсными контрактами. Согласно анализу исторических данных, проведённому Ethena, такая комбинация доходностей остаётся положительной даже в условиях медвежьего рынка, таких как инцидент с Terra и крах FTX.

Риски безопасности USDe от Ethena

Несмотря на свой инновационный подход, USDe несёт в себе уникальные риски безопасности из-за своей зависимости от централизованных структур и сложной рыночной динамики.

Риск централизации

Основная проблема безопасности связана с зависимостью от CEX для дельта-хеджирования и метода хранения «расчётов вне биржи» (off-exchange settlement). Мы называем эту проблему риском централизации. Эта зависимость создаёт уязвимость, при которой сбой этих бирж — будь то из-за операционных проблем или банковской паники — может поставить под угрозу стабильность стейблкоина. Несмотря на распределение обеспечения между несколькими биржами, более 90% сосредоточено на трёх крупных биржах: Binance, OKX и Bybit. Значительное событие, затрагивающее любую из этих крупных CEX, может иметь каскадные последствия для стабильности USDe.

Рыночный риск

Кроме того, не следует пренебрегать рыночным риском. Механизм доходности USDe может столкнуться с периодами устойчиво отрицательных ставок финансирования, что может привести к тому, что некоторые компоненты структуры доходности Ethena станут отрицательными. Хотя исторические данные показывают, что такие отрицательные периоды были относительно короткими (менее двух недель), важно учитывать возможность длительных неблагоприятных условий в будущем. Поэтому адекватные контрмеры, такие как резервные фонды, всегда должны быть хорошо подготовлены на такой сложный период. Продолжительный период отрицательных ставок финансирования может существенно повлиять на способность USDe поддерживать свою привязку и генерировать доходность, что потенциально может привести к нестабильности.

Заключение: навигация по будущему безопасности стейблкоинов

Подводя итог, стейблкоины играют ключевую роль в криптовалютной экосистеме, обеспечивая стабильность и облегчая транзакции на волатильном рынке. Их классификации — от обеспеченных фиатом до алгоритмических механизмов, таких как USDe от Ethena Labs, и стейблкоинов, обеспеченных реальными активами (RWA), таких как Ondo, — удовлетворяют различные потребности криптосообщества, но также несут в себе присущие риски безопасности, такие как прозрачность обеспечения, колебания стоимости, уязвимости смарт-контрактов и рыночная волатильность.

По мере того как Ethena Labs продолжает совершенствовать и внедрять инновации в USDe, возникает важный вопрос: сможет ли USDe преодолеть рыночную волатильность, не повторив коллапс, произошедший с Luna? Криптосообщество внимательно наблюдает за тем, действительно ли USDe сможет сохранить стабильность и потенциально занять лидирующую позицию в конкурентной сфере стейблкоинов. Его зависимость от CEX и дельта-хеджирования создаёт новый набор проблем, требующих тщательного мониторинга и надёжного управления рисками.

Учитывая значительную рыночную капитализацию и влияние стейблкоинов, крайне важно сосредоточиться на их рисках безопасности. Непрерывные аудиты, тщательный надзор и передовые инструменты безопасности Web3 необходимы для поддержания стабильности и доверия на рынке. BlockSec остаётся приверженной делу повышения безопасности и удобства использования мира Web3, предоставляя необходимые услуги для защиты будущего стейблкоинов и более широкой криптоэкосистемы.

О компании BlockSec

BlockSec — это поставщик полного спектра услуг по обеспечению безопасности Web3. Компания стремится повышать безопасность и удобство использования для развивающегося мира Web3, чтобы способствовать его массовому принятию. С этой целью BlockSec предоставляет услуги аудита безопасности смарт-контрактов и EVM-совместимых блокчейнов, платформу Phalcon Security для безопасной разработки и проактивного блокирования угроз, платформу MetaSleuth для отслеживания средств и проведения расследований, а также расширение MetaSuites для разработчиков web3, эффективно работающих в мире криптовалют.

На сегодняшний день компания обслужила более 1000 клиентов, таких как Uniswap Foundation, Compound, Forta и PancakeSwap, и привлекла десятки миллионов долларов США в рамках двух раундов финансирования от ведущих инвесторов, включая Matrix Partners, Vitalbridge Capital и Fenbushi Capital.

• Веб-сайт: https://blocksec.com/
• Электронная почта: [email protected]
• Twitter：https://twitter.com/BlockSecTeam
• MetaSleuth: https://metasleuth.io/
• MetaSuites: https://blocksec.com/metasuites