Стейблкоины: что это такое и является ли Ethena улучшенной версией Luna?

Введение: критическая роль стейблкоинов в безопасности Web3

Стейблкоины играют решающую роль в криптоиндустрии: по состоянию на 25 июля 2024 года их рыночная капитализация составляет приблизительно 165 миллиардов долларов США. Это значительная часть всего рынка криптовалют, оцениваемого в 2,417 триллиона долларов. Примечательно, что Tether (USDT) является третьим по величине токеном по рыночной капитализации, уступая только Bitcoin и Ether.

Эта статья призвана глубоко погрузиться в тему стейблкоинов, предоставив исчерпывающее понимание их определений, классификаций и жизненно важной роли в экосистеме цифровых валют. На примере USDe от Ethena мы изучим механизмы их работы и потенциальные риски безопасности, связанные со стейблкоинами, а также попытаемся выяснить, можно ли считать USDe «улучшенной» версией Luna в конкурентной среде стейблкоинов. Понимание этих механизмов и рисков имеет первостепенное значение для обеспечения безопасности Web3 и защиты активов пользователей.

Что такое стейблкоины и зачем они нам нужны?

Стейблкоины определяются как «криптовалюты, целью которых является поддержание стабильной стоимости по отношению к определенному активу или пулу/корзине активов», согласно определению Совета по финансовой стабильности и Банка международных расчетов. На практике стейблкоины обычно привязаны к фиатным валютам, таким как доллар США.

Главный вопрос: зачем нам нужны стейблкоины?

Мост между традиционными финансами и Web3

Во-первых, в контексте массового внедрения Web3 цифровые активы предлагают более удобные возможности обмена по сравнению с обычными активами. Стейблкоины облегчают повседневные транзакции, служа стабильным средством обмена, а также позволяют осуществлять быстрые и экономичные трансграничные платежи, избегая задержек и высоких комиссий, связанных с традиционными банковскими системами. Они действуют как важнейший мост, позволяя пользователям взаимодействовать с приложениями децентрализованных финансов (DeFi) без воздействия экстремальной волатильности других криптовалют.

Снижение волатильности на крипторынках

Во-вторых, стейблкоины способствуют снижению волатильности. Популярные криптовалюты, такие как BTC или ETH, не подходят на роль стейблкоинов из-за присущих им колебаний цен. В периоды рыночных потрясений стейблкоины обеспечивают стабильность, выступая в роли убежища для сохранения стоимости. Эта стабильность необходима для различных DeFi-протоколов, торговли и даже повседневных платежей, что делает их краеугольным камнем функциональной криптоэкономики.

Как стейблкоины поддерживают «стабильность»? Классификация и механизмы

Стейблкоины используют различные механизмы для поддержания своей привязки, которые в широком смысле делятся на обеспеченные и алгоритмические подходы. Понимание этих классификаций необходимо для оценки сопутствующих рисков безопасности.

Обеспеченные стейблкоины

Обеспеченные стейблкоины полностью подкреплены другими активами, что гарантирует поддержку их стоимости материальными резервами. Если предположить, что ими управляют добросовестно и существует надежный механизм выкупа базовых активов, такие стейблкоины вряд ли упадут значительно ниже стоимости своих активов из-за возможностей арбитража.

Типичные примеры таких стейблкоинов:

Фиатно-обеспеченные стейблкоины: подкреплены резервами фиатных валют, таких как доллар США. Типичные примеры — Tether USD (USDT) и USD Coin (USDC), которые являются двумя крупнейшими стейблкоинами по рыночной капитализации. По состоянию на июль 2024 года на них приходится более 90% всей рыночной капитализации стейблкоинов.
Товарно-обеспеченные стейблкоины: подкреплены резервами товаров, таких как золото или другие реальные активы. Типичный пример — Tether Gold (XAUt), который использует золото в качестве обеспечения.
Криптовалютно-обеспеченные стейблкоины: подкреплены резервами других криптовалют, таких как BTC или ETH. Ярким примером является DAI, разработанный MakerDAO, который использует ETH и другие одобренные активы на базе Ethereum в качестве обеспечения. Они часто используют избыточное обеспечение (over-collateralization) для защиты от падения цен базовых криптоактивов.

Алгоритмические стейблкоины

Алгоритмические стейблкоины поддерживают стабильность путем алгоритмического контроля обеспечения или регулирования рыночной циркуляции (динамики спроса и предложения). Типичные методы включают:

Ликвидация: чтобы гарантировать, что стоимость всех находящихся в обращении долгов в стейблкоинах всегда полностью обеспечена, некоторые стейблкоины используют механизм ликвидации. Этот процесс включает ликвидацию рискованного обеспечения через аукционы, если его стоимость падает ниже стоимости соответствующих выпущенных стейблкоинов. Этот механизм обычно включает избыточное обеспечение (например, коэффициент 150%), которое создает буфер между стоимостью обеспечения и соответствующими стейблкоинами. Типичный пример — DAI, в настоящее время крупнейший алгоритмический стейблкоин, который сочетает обеспечение с алгоритмическими корректировками.
Сжигание и минтинг (выпуск): этот метод предполагает сжигание существующих токенов для уменьшения общего предложения или выпуск новых токенов для увеличения предложения (при условии, что спрос остается неизменным во время корректировки). Например, если цена стейблкоина падает с целевого уровня в 1 доллар до 0,9 доллара, алгоритм автоматически сжигает часть токенов, чтобы создать дефицит, тем самым сокращая циркуляцию и поднимая цену стейблкоина. Типичный пример — TerraUSD (UST), который использовал фиксированный обменный курс для облегчения арбитража через сжигание и минтинг; однако во время значительных рыночных спадов протокол не смог сохранить стабильность, что привело к крупнейшей потере в более чем 40 миллиардов долларов в истории Web3. Это катастрофическое событие подчеркнуло присущие риски безопасности чисто алгоритмических конструкций без достаточного обеспечения.
Регулирование процентной ставки по займам: предполагает повышение или понижение процентной ставки по займам для контроля предложения стейблкоинов в рамках системы «заимствование-доход» (по сути, возможность получения доходности для держателей стейблкоинов). Если стейблкоин падает с 1 до 0,9 доллара, алгоритм автоматически повышает процентную ставку, привлекая (или блокируя) больше циркулирующих активов в рамках этого механизма, тем самым поднимая цену стейблкоина. Типичный пример — Beanstalk (BEAN), который управляет кредитной системой с регулируемым общим объемом кредитования (называемым Soil) для контроля циркуляции BEAN.

Стоит отметить, что эти классификации не являются взаимоисключающими. Стейблкоины могут внедрять несколько механизмов для поддержания стабильности. Например, DAI подкреплен криптоактивами и одновременно использует алгоритмические корректировки (ликвидацию). Такое сочетание стратегий может повысить стабильность и надежность стейблкоина, используя сильные стороны каждого механизма для смягчения потенциальных слабостей.

Ключевые риски безопасности и решения для стейблкоинов

Несмотря на обещание стабильности, стейблкоины не защищены от проблем безопасности. Понимание этих рисков безопасности крайне важно как для пользователей, так и для разработчиков.

Проблемы прозрачности обеспечения

Для фиатно- или товарно-обеспеченных стейблкоинов у пользователей могут возникнуть вопросы, надежно ли сохраняется обеспечение и доступно ли оно для выкупа в любое время. Многие стейблкоины решают эту проблему, размещая обеспечение на эскроу-счетах у сторонних кастодиан, таких как банки, проводя регулярные аудиты и публикуя отчеты об аттестации резервов. Эти меры могут повысить прозрачность управления обеспечением и снизить общественный скептицизм, укрепляя доверие к обеспечению стейблкоина.

Колебания стоимости обеспечения

Для криптовалютно-обеспеченных стейблкоинов, базовые активы которых более волатильны, чем фиат или товары, колебания стоимости обеспечения могут привести к неожиданному дефициту последнего. Чтобы решить эту проблему, многие стейблкоины реализуют механизмы избыточного обеспечения и ликвидации. Избыточное обеспечение гарантирует, что стоимость обеспечения остается в безопасном диапазоне во время рыночных колебаний, так как начальная стоимость криптовалютных резервов превышает стоимость выпущенных стейблкоинов. Механизм ликвидации позволяет закрывать недостаточно обеспеченные позиции, поддерживая тем самым привязку стейблкоина.

Уязвимости смарт-контрактов

Стейблкоины полагаются на сложные смарт-контракты для реализации своих механизмов стабилизации, особенно в алгоритмических вариантах. Однако эти смарт-контракты могут также создавать новые риски уязвимостей на уровне кода, такие как атаки повторного входа (reentrancy), логические ошибки или манипуляции управлением, что может привести к серьезным последствиям и значительным финансовым потерям. Поэтому строгий аудит смарт-контрактов и постоянная оценка безопасности имеют решающее значение для обеспечения надежности этих протоколов. Опыт BlockSec в аудите кода и безопасности Web3 помогает выявлять и устранять эти критические уязвимости.

Рыночная волатильность и риски оракулов

Экстремальная волатильность стейблкоинов и связанных с ними токенов, например, внезапный обвал за короткий промежуток времени, может подорвать доверие и нарушить стабильность. В быстро меняющихся рыночных условиях, например во время «черного лебедя», механизмы стабилизации могут сработать недостаточно быстро, что приведет к значительным отклонениям цен. В ситуациях высокого спроса или паники структура автоматизированных маркет-мейкеров (AMM) для стейблкоинов может привести к нехватке ликвидности в пулах, усугубляя ценовые колебания. Неликвидные рынки особенно уязвимы к манипуляциям. Кроме того, стейблкоины полагаются на оракулы для получения внешних цен (например, USD или ETH). Некорректные данные оракулов могут привести к неправильной оценке курса стейблкоинов, создавая новую поверхность атаки. Поэтому надежная безопасность оракулов имеет первостепенное значение.

Ландшафт стейблкоинов: основные игроки и их механизмы

Мы выбрали 20 лучших стейблкоинов по данным DefiLlama, на долю которых в совокупности приходится более 99% общей рыночной капитализации стейблкоинов (по состоянию на июль 2024 года), как показано на рисунке ниже.

Топ-20 стейблкоинов по рыночной капитализации, источник: DefiLlama

Рыночная капитализация этих стейблкоинов демонстрирует высокий уровень концентрации: на долю 5 крупнейших (USDT, USDC, DAI, USDe и FDUSD) приходится 96% общей рыночной капитализации, а на топ-20 — 99%. Это указывает на рынок, где доминируют несколько ключевых игроков, что соответствует принципу Парето.

Все из топ-20 стейблкоинов обеспечены определенными активами, такими как доллары США, казначейские облигации США или другие криптовалюты. Кроме того, 9 из этих стейблкоинов также включают алгоритмический механизм стабилизации для регулирования циркуляции (предложения) или обеспечения сохранности залога.

Сравнение топ-20 стейблкоинов от BlockSec

Этот феномен указывает на явное предпочтение пользователей полностью обеспеченным стейблкоинам, особенно тем, что подкреплены фиатными валютами, несмотря на заявления алгоритмических стейблкоинов об их хорошо продуманных и стабильных механизмах. Как сказал Сэм Каземян, основатель Frax: «Если вы хотите создать очень крупный стейблкоин, вы должны становиться безопаснее по мере роста, а не наоборот; по мере того, как люди используют деньги, вы хотите, чтобы они были безопаснее». Это мнение подчеркивает важность надежного обеспечения и прозрачных механизмов для построения доверия и обеспечения безопасности стейблкоина.

Практический пример: Ethena Labs — USDe и его уникальные риски

За последний год USDe, выпущенный Ethena Labs, привлек значительное внимание и по состоянию на июль 2024 года занимает четвертое место среди крупнейших стейблкоинов согласно DefiLlama. В этом разделе мы рассмотрим USDe в качестве примера, изучив механизмы его работы и потенциальные риски безопасности.

Понимание механизма дельта-хеджирования Ethena

USDe спроектирован как стейблкоин на основе централизованных бирж (CEX), и его механизм стабильности в настоящее время сильно зависит от операционной устойчивости этих бирж. В частности, USDe использует основные криптовалюты в качестве обеспечения и применяет стратегию «дельта-хеджирования» для поддержания стабильности.

Что же такое «дельта-хеджирование»? Рассмотрим такой пример. Когда 1 ETH переводится при минтинге (выпуске) USDe, стейблкоин подвергается «положительной дельте в 1 ETH», что означает, что его стоимость полностью зависит от спотовой рыночной цены ETH. В идеале цель стейблкоина — свести эту чувствительность к минимуму, стремясь к «дельте 0» для обеспечения стабильности. Для этого Ethena использует дельта-хеджирование, открывая «короткую позицию» (шорт) по бессрочному контракту с размером номинальной позиции, равным 1 ETH. Эта стратегия нейтрализует влияние рыночных колебаний на стоимость обеспечения. В результате, вне зависимости от того, как меняется рыночная цена ETH, стоимость обеспечения остается стабильной.

Доходность USDe состоит из двух основных компонентов: доходность от стейкинга (нативный доход от стейкинга ETH) и доходность от производных инструментов дельта-хеджирования. Второй компонент подразделяется на две части: 1) доход от ставки финансирования (funding rate) — периодические платежи между длинными и короткими позициями на CEX, и 2) доход от базисного спреда (basis spread) — прибыль, получаемая от разницы цен между спотовым рынком и фьючерсными контрактами. Согласно анализу исторических данных Ethena, эта комбинация доходностей остается положительной даже в условиях медвежьего рынка, такого как инцидент с Terra и крах FTX.

Риски безопасности USDe от Ethena

Несмотря на инновационный подход, USDe несет уникальные риски безопасности из-за зависимости от централизованных структур и сложных рыночных динамик.

Риск централизации

Основная проблема безопасности проистекает из зависимости от CEX для дельта-хеджирования и метода хранения «внебиржевого расчёта» (off-exchange settlement). Мы называем это риском централизации. Эта зависимость создает уязвимость: крах этих бирж — будь то из-за операционных проблем или «набега на банк» — может поставить под угрозу стабильность стейблкоина. Несмотря на распределение обеспечения по нескольким биржам, более 90% сосредоточено на трех крупных площадках: Binance, OKX и Bybit. Значительное событие, затрагивающее любую из этих крупных CEX, может вызвать каскадные эффекты для стабильности USDe.

Рыночный риск

Кроме того, нельзя игнорировать рыночный риск. Механизм доходности USDe может столкнуться с периодами устойчиво отрицательных ставок финансирования, что может привести к тому, что некоторые компоненты доходности Ethena станут отрицательными. Хотя исторические данные показывают, что такие периоды были относительно короткими (менее двух недель), крайне важно учитывать возможность затяжных неблагоприятных условий в будущем. Поэтому необходимо заранее подготовить адекватные контрмеры, такие как резервные фонды. Длительный период отрицательных ставок финансирования может значительно повлиять на способность USDe поддерживать привязку и генерировать доход, потенциально приводя к нестабильности.

Заключение: навигация в будущем безопасности стейблкоинов

Подводя итог, можно сказать, что стейблкоины играют решающую роль в криптовалютной экосистеме, обеспечивая стабильность и облегчая транзакции на волатильном рынке. Их классификации — от фиатно-обеспеченных до алгоритмических механизмов, таких как USDe от Ethena Labs, или стейблкоинов с обеспечением RWA, как у Ondo — отвечают различным потребностям криптосообщества, но также несут в себе присущие им риски безопасности, такие как прозрачность обеспечения, колебания стоимости, уязвимости смарт-контрактов и рыночная волатильность.

По мере того как Ethena Labs продолжает совершенствоваться и внедрять инновации в USDe, возникает критический вопрос: сможет ли USDe преодолеть рыночную волатильность, не повторив крах Luna? Криптосообщество пристально наблюдает за тем, сможет ли USDe поддерживать стабильность и, возможно, занять лидирующую роль в конкурентном ландшафте стейблкоинов. Его зависимость от CEX и дельта-хеджирования создает новый набор проблем, требующих тщательного мониторинга и надежного управления рисками.

Учитывая значительную рыночную капитализацию и влияние стейблкоинов, крайне важно сосредоточиться на рисках безопасности. Непрерывные аудиты, тщательный контроль и передовые инструменты безопасности Web3 необходимы для поддержания стабильности и доверия на рынке. BlockSec по-прежнему привержена повышению безопасности и удобства использования мира Web3, предоставляя необходимые услуги для защиты будущего стейблкоинов и более широкой криптоэкосистемы.

О компании BlockSec

BlockSec — это провайдер услуг комплексной безопасности Web3. Компания стремится повысить безопасность и удобство использования нового мира Web3 для содействия его массовому внедрению. С этой целью BlockSec предоставляет услуги аудита безопасности смарт-контрактов и EVM-сетей, платформу Phalcon для безопасной разработки и проактивной блокировки угроз, платформу MetaSleuth для отслеживания средств и расследований, а также расширение MetaSuites для эффективной работы Web3-билдеров в криптомире.

На сегодняшний день компания обслужила более 300 клиентов, таких как Uniswap Foundation, Compound, Forta и PancakeSwap, и получила десятки миллионов долларов США в двух раундах финансирования от выдающихся инвесторов, включая Matrix Partners, Vitalbridge Capital и Fenbushi Capital.

Веб-сайт: https://blocksec.com/
Email: [email protected]
Twitter: https://twitter.com/BlockSecTeam
MetaSleuth: https://metasleuth.io/
MetaSuites: https://blocksec.com/metasuites