Stablecoins Explicado: Ethena é a Luna Melhorada?

Introdução: O Papel Crucial das Stablecoins na Segurança do Web3

As stablecoins desempenham um papel crucial no setor de criptomoedas, ostentando atualmente uma capitalização de mercado de aproximadamente $165 bilhões, em 25 de julho de 2024. Isso representa uma parcela significativa do mercado geral de criptomoedas, que se encontra em $2,417 trilhões. A Tether (USDT) é notavelmente o terceiro maior token em capitalização de mercado, atrás do Bitcoin e do Ether.

Este artigo tem como objetivo aprofundar-se nas stablecoins, fornecendo um entendimento detalhado de suas definições, classificações e papel vital no panorama das moedas digitais. Usando a USDe da Ethena como estudo de caso, exploraremos seus mecanismos operacionais e examinaremos os riscos de segurança potenciais associados às stablecoins, esclarecendo se a USDe pode ser considerada uma Luna "atualizada" no âmbito competitivo das stablecoins. Compreender esses mecanismos e riscos é fundamental para garantir a segurança do Web3 e proteger os ativos dos usuários.

O Que São Stablecoins e Por Que Precisamos Delas?

As stablecoins são definidas como "uma criptomoeda que visa manter um valor estável em relação a um ativo especificado, ou a um pool ou cesta de ativos", de acordo com o Financial Stability Board e o Bank for International Settlements. Na prática do mundo real, as stablecoins são tipicamente atreladas a moedas fiduciárias, como o dólar americano.

A questão principal é: por que precisamos de stablecoins?

Conectando as Finanças Tradicionais e o Web3

Primeiramente, no contexto da adoção massiva do Web3, os ativos digitais oferecem uma trocabilidade mais conveniente em comparação com os ativos convencionais. As stablecoins facilitam as transações do dia a dia ao servirem como um meio de troca estável, ao mesmo tempo em que permitem pagamentos transfronteiriços rápidos e econômicos, evitando os atrasos e as altas taxas associadas aos sistemas bancários tradicionais. Elas atuam como uma ponte crucial, permitindo que os usuários interajam com aplicativos de finanças descentralizadas (DeFi) sem se expor à volatilidade extrema de outras criptomoedas.

Mitigando a Volatilidade nos Mercados Cripto

Em segundo lugar, as stablecoins facilitam a redução da volatilidade. Criptomoedas populares como BTC ou ETH são inadequadas como stablecoins devido às suas flutuações de preço inerentes. Durante períodos de turbulência no mercado, as stablecoins proporcionam estabilidade, atuando como um refúgio para a preservação de valor. Essa estabilidade é essencial para vários protocolos DeFi, negociações e até mesmo pagamentos do dia a dia, tornando-as um pilar de uma economia cripto funcional.

Como as Stablecoins Mantêm a "Estabilidade"? Classificação e Mecanismos

As stablecoins empregam diversos mecanismos para manter sua paridade, amplamente categorizados em abordagens colateralizadas e algorítmicas. Compreender essas classificações é fundamental para avaliar seus riscos de segurança inerentes.

Stablecoins Colateralizadas

As stablecoins colateralizadas são totalmente lastreadas por outros ativos, garantindo que seu valor seja sustentado por reservas tangíveis. Assumindo que sejam geridas de boa-fé e possuam um mecanismo robusto para resgatar os ativos subjacentes, é improvável que essas stablecoins caiam significativamente abaixo do valor de seus ativos subjacentes devido a possíveis oportunidades de arbitragem.

Exemplos típicos desse tipo de stablecoin incluem:

• Stablecoins colateralizadas por moeda fiduciária: São lastreadas por reservas de moedas fiduciárias, como o dólar americano. Exemplos típicos incluem Tether USD (USDT) e USD Coin (USDC), que são as duas principais stablecoins em termos de capitalização de mercado. Em julho de 2024, elas representam mais de 90% da capitalização total do mercado de stablecoins.
• Stablecoins colateralizadas por commodities: São lastreadas por reservas de commodities, como ouro ou outros ativos do mundo real. Um exemplo típico é a Tether Gold (XAUt), que usa ouro como colateral.
• Stablecoins colateralizadas por criptomoedas: São lastreadas por reservas de outras criptomoedas, como BTC ou ETH. Um exemplo notável é a DAI, desenvolvida pela MakerDAO, que usa ETH e outros ativos aprovados baseados em Ethereum como colateral. Essas geralmente utilizam sobrecolateralização para amortecer quedas de preço nos ativos cripto subjacentes.

Stablecoins Algorítmicas

As stablecoins algorítmicas mantêm a estabilidade garantindo algoritmicamente a segurança do colateral ou ajustando as circulações de mercado (dinâmica de oferta e demanda). Métodos típicos incluem:

• Liquidação: Para garantir que o valor de toda a dívida em stablecoins pendente esteja sempre totalmente colateralizado, algumas stablecoins empregam um mecanismo de liquidação. Esse processo envolve a liquidação de colaterais de risco cujo valor cai abaixo do valor das stablecoins emitidas correspondentes por meio de leilões. Esse mecanismo geralmente inclui sobrecolateralização (por exemplo, uma proporção de 150%), o que proporciona uma margem de segurança entre o valor do colateral e as stablecoins correspondentes. Exemplos típicos incluem a DAI, atualmente a maior stablecoin algorítmica, que combina colateralização com ajustes algorítmicos.
• Queima e cunhagem: Isso envolve queimar tokens existentes para diminuir a oferta total ou cunhar novos tokens para aumentar a oferta total, assumindo que a demanda total permaneça inalterada durante o ajuste. Por exemplo, se a stablecoin cair do preço-alvo de $1 para $0,9, o algoritmo queimará automaticamente um lote de tokens para introduzir mais escassez, levando a uma circulação menor e elevando o preço da stablecoin. Exemplos típicos incluem a TerraUSD (UST), que utilizava uma taxa de câmbio fixa para facilitar uma oportunidade de arbitragem por meio de queima e cunhagem; no entanto, durante quedas significativas no mercado, o protocolo falhou em manter a estabilidade, levando à maior perda da história do Web3, de mais de $40 bilhões. Esse evento catastrófico destacou os riscos de segurança inerentes de designs puramente algorítmicos sem lastro colateral suficiente.
• Ajuste da taxa de juros de empréstimo: Isso envolve aumentar ou diminuir a proporção da taxa de juros de empréstimo para controlar a oferta de stablecoins dentro de uma estrutura de empréstimo e rendimento (essencialmente uma oportunidade de rendimento para os detentores de stablecoins), assumindo que as pessoas buscam lucro. Se a stablecoin cair do preço-alvo de $1 para $0,9, o algoritmo aumentará automaticamente a proporção da taxa de juros de empréstimo e atrairá (ou bloqueará) mais circulação nesse mecanismo, elevando assim o preço da stablecoin. Exemplos típicos incluem a Beanstalk (BEAN), que opera um sistema baseado em crédito com um valor total de empréstimo ajustável (chamado de Soil) para gerenciar a circulação da BEAN.

É notável que essas medidas de classificação não são mutuamente exclusivas. As stablecoins podem implementar múltiplos mecanismos para manter a estabilidade. Por exemplo, a DAI é lastreada por colateral em termos de criptomoedas ao mesmo tempo em que emprega ajustes algorítmicos (ou seja, liquidação). Essa combinação de estratégias pode aumentar a estabilidade e a confiabilidade da stablecoin, aproveitando os pontos fortes de cada mecanismo para mitigar possíveis fraquezas.

Principais Riscos de Segurança e Soluções para Stablecoins

Apesar da promessa de estabilidade, as stablecoins não estão imunes a desafios de segurança. Compreender esses riscos de segurança é crucial tanto para usuários quanto para desenvolvedores.

Problemas de Transparência do Colateral

Para stablecoins colateralizadas por moeda fiduciária ou commodities, os usuários podem questionar se o colateral está preservado com segurança e disponível para resgate a qualquer momento. Muitas stablecoins abordam essa preocupação depositando o colateral em custódia com terceiros, como bancos, realizando auditorias regulares e publicando relatórios de atestação de reservas. Essas medidas podem aumentar a transparência da gestão do colateral e mitigar o ceticismo público, construindo confiança no lastro da stablecoin.

Flutuação do Valor do Colateral

Para stablecoins colateralizadas por criptomoedas, cujos ativos subjacentes são mais voláteis do que moedas fiduciárias ou commodities, as flutuações no valor do colateral podem levar a déficits inesperados de colateral, resultando em lastro insuficiente. Para resolver esse problema, muitas stablecoins implementam mecanismos de sobrecolateralização e liquidação para mitigar os impactos negativos das flutuações do colateral. A sobrecolateralização, até certo ponto, garante que o valor do colateral permaneça dentro de uma faixa segura durante as flutuações do mercado, já que o valor inicial das reservas de criptomoedas excede o valor das stablecoins emitidas. O mecanismo de liquidação permite a liquidação de posições subcolateralizadas, mantendo assim a paridade da stablecoin.

Vulnerabilidade de Contratos Inteligentes

As stablecoins dependem de contratos inteligentes complexos para implementar seus designs de estabilização, especialmente as algorítmicas. No entanto, esses contratos inteligentes também podem introduzir novos riscos de vulnerabilidades em nível de código, como ataques de reentrância, bugs de lógica ou explorações de governança, que podem levar a consequências graves e perdas financeiras significativas. Portanto, uma auditoria de contratos inteligentes rigorosa e avaliações de segurança contínuas são cruciais para garantir a segurança e a confiabilidade desses protocolos. A expertise da BlockSec em auditoria de código e segurança do Web3 pode ajudar a identificar e mitigar essas vulnerabilidades críticas.

Volatilidade de Mercado e Riscos de Oráculo

A volatilidade extrema em stablecoins e tokens relacionados a stablecoins, como uma queda repentina em um curto período, pode corroer a confiança e romper a estabilidade. Em condições de mercado em rápida mudança, como durante um evento de cisne negro, os mecanismos de estabilização podem não responder com rapidez suficiente, causando desvios significativos de preço. Durante situações de alta demanda ou pânico, o design de criador de mercado automatizado (AMM) das stablecoins pode levar a escassez de liquidez nos pools de liquidez, exacerbando as oscilações de preço. Mercados ilíquidos são particularmente vulneráveis à manipulação. Além disso, as stablecoins dependem de oráculos para determinar preços externos (por exemplo, USD ou ETH). Dados incorretos de oráculos podem resultar em stablecoins mal precificadas, criando uma nova superfície de ataque que pode distorcer o sistema e levar a explorações. Uma segurança de oráculo robusta é, portanto, fundamental.

O Panorama das Stablecoins: Principais Players e Seus Mecanismos

Selecionamos as 20 principais stablecoins do DefiLlama, que juntas representam mais de 99% da capitalização total de mercado das stablecoins (em julho de 2024), conforme ilustrado na figura a seguir.

A capitalização de mercado dessas stablecoins exibe um alto nível de concentração, com as 5 principais stablecoins (ou seja, USDT, USDC, DAI, USDe e FDUSD) representando 96% da capitalização de mercado total e as 20 principais stablecoins representando 99%. Isso indica um mercado altamente dominado por poucos players-chave, consistente com o Princípio de Pareto.

Entre as 20 principais stablecoins, todas são colateralizadas por certos ativos, como dólares americanos, títulos do Tesouro americano ou outras criptomoedas. Além disso, 9 dessas stablecoins também incorporam um mecanismo de estabilização algorítmica para ajustar a circulação (oferta) ou garantir a segurança do colateral.

Esse fenômeno indica uma preferência predominante entre os usuários por stablecoins totalmente colateralizadas, particularmente aquelas lastreadas por moedas fiduciárias, apesar das alegações das stablecoins algorítmicas sobre seus mecanismos bem projetados e estáveis. Como afirmou Sam Kazemian, fundador da Frax: "Se você quer criar uma stablecoin muito grande, você quer se tornar mais seguro à medida que cresce, não o contrário; à medida que as pessoas usam o dinheiro, você quer que ele seja mais seguro." Esse sentimento ressalta a importância de um lastro robusto e mecanismos transparentes para construir confiança e garantir a segurança das stablecoins.

Estudo de Caso: Ethena Labs - USDe e Seus Riscos Únicos

No ano passado, a USDe, emitida pela Ethena Labs, ganhou atenção significativa e, em julho de 2024, ocupa a posição de quarta maior stablecoin, de acordo com o DefiLlama. Esta seção examina a USDe como estudo de caso, explorando seus mecanismos operacionais e potenciais riscos de segurança.

Entendendo o Mecanismo de Hedge Delta da Ethena

A USDe é projetada como uma stablecoin baseada em exchanges centralizadas (CEX), com seu mecanismo de estabilidade atualmente fortemente dependente da estabilidade operacional das CEXs. Especificamente, a USDe usa criptomoedas convencionais como colateral e emprega uma estratégia de "hedge delta" para manter a estabilidade.

Então, o que é "hedge delta"? Vamos considerar o exemplo a seguir. Quando 1 ETH é transferido na cunhagem de USDe, a stablecoin fica exposta a um "delta positivo de 1 ETH", significando que seu valor é totalmente sensível ao preço do mercado à vista do ETH. Idealmente, como uma stablecoin, o objetivo é minimizar essa sensibilidade, visando um "delta de 0" para garantir a estabilidade. Para alcançar isso, a Ethena emprega hedge delta "vendendo a descoberto" um contrato perpétuo com um tamanho de posição nominal igual a 1 ETH. Essa estratégia neutraliza a exposição do valor do colateral às flutuações do mercado. Consequentemente, independentemente de como o preço de mercado do ETH mude, o valor do colateral permanece estável.

O rendimento da USDe compreende dois componentes principais: o rendimento de staking, que é o rendimento nativo do staking de ETH, e os ganhos das posições em derivativos de hedge delta. O segundo componente se subdivide em duas partes: 1) ganhos da taxa de financiamento, que são os pagamentos periódicos entre posições longas e curtas nas CEXs, e 2) ganhos do spread de base, que são os lucros derivados da diferença de preço entre o mercado à vista e os contratos futuros. De acordo com a análise de dados históricos da Ethena, essa combinação de rendimentos permanece positiva mesmo durante condições de mercado em baixa, como o incidente da Terra e o colapso da FTX.

Riscos de Segurança da USDe da Ethena

Apesar de sua abordagem inovadora, a USDe introduz riscos de segurança únicos devido à sua dependência de entidades centralizadas e dinâmicas de mercado complexas.

Risco de Centralização

O principal problema de segurança decorre da dependência das CEXs para o hedge delta e do método de custódia de "liquidação fora da exchange" (off-exchange settlement). Nomeamos essa questão como risco de centralização. Essa dependência cria uma vulnerabilidade em que a falha dessas exchanges — seja devido a problemas operacionais ou a uma corrida bancária — poderia comprometer a estabilidade da stablecoin. Apesar da distribuição dos colaterais entre várias exchanges, mais de 90% estão concentrados em três grandes exchanges: Binance, OKX e Bybit. Um evento significativo que afete qualquer uma dessas grandes CEXs poderia ter efeitos em cascata na estabilidade da USDe.

Risco de Mercado

Além disso, o risco de mercado não deve ser negligenciado. O mecanismo de rendimento da USDe pode enfrentar períodos de taxas de financiamento persistentemente negativas, o que pode fazer com que alguns componentes do design de rendimento da Ethena se tornem negativos. Embora dados históricos indiquem que tais períodos negativos foram relativamente breves (menos de duas semanas), é crucial considerar a possibilidade de condições adversas prolongadas no futuro. Portanto, contramedidas adequadas, como fundos de reserva, devem estar sempre bem preparadas para esse período difícil. Um período sustentado de taxas de financiamento negativas poderia impactar significativamente a capacidade da USDe de manter sua paridade e gerar rendimento, podendo levar à instabilidade.

Conclusão: Navegando pelo Futuro da Segurança das Stablecoins

Em resumo, as stablecoins desempenham um papel crucial no ecossistema de criptomoedas, proporcionando estabilidade e facilitando transações em um mercado volátil. Suas classificações, desde as colateralizadas por moeda fiduciária até mecanismos algorítmicos como a USDe da Ethena Labs, e stablecoins lastreadas em RWA como a Ondo, atendem a várias necessidades dentro da comunidade cripto, mas também apresentam riscos de segurança inerentes, como transparência do colateral, flutuações de valor, vulnerabilidades em contratos inteligentes e volatilidade de mercado.

À medida que a Ethena Labs continua a refinar e inovar com a USDe, surge uma questão crítica: a USDe conseguirá navegar pela volatilidade do mercado sem sofrer o colapso visto com a Luna? A comunidade cripto observa atentamente se a USDe pode, de fato, manter a estabilidade e potencialmente assumir um papel de liderança no cenário competitivo das stablecoins. Sua dependência das CEXs e do hedge delta introduz um novo conjunto de desafios que exigem monitoramento cuidadoso e uma gestão de risco robusta.

Dada a significativa capitalização de mercado e o impacto das stablecoins, é crucial focar em seus riscos de segurança. Auditorias contínuas, supervisão diligente e ferramentas avançadas de segurança do Web3 são imperativas para manter a estabilidade e a confiança no mercado. A BlockSec permanece comprometida em aprimorar a segurança e a usabilidade do mundo Web3, fornecendo serviços essenciais para salvaguardar o futuro das stablecoins e o ecossistema cripto mais amplo.

Sobre a BlockSec

A BlockSec é uma provedora full-stack de serviços de segurança para Web3. A empresa está comprometida em aprimorar a segurança e a usabilidade do emergente mundo Web3, a fim de facilitar sua adoção em massa. Para tanto, a BlockSec fornece serviços de auditoria de segurança de contratos inteligentes e cadeias EVM, a plataforma Phalcon Security para desenvolvimento de segurança e bloqueio proativo de ameaças, a plataforma MetaSleuth para rastreamento de fundos e investigação, e a extensão MetaSuites para construtores web3 navegarem com eficiência no mundo cripto.

Até o momento, a empresa atendeu a mais de 1.000 clientes, como Uniswap Foundation, Compound, Forta e PancakeSwap, e recebeu dezenas de milhões de dólares americanos em duas rodadas de financiamento de investidores preeminentes, incluindo Matrix Partners, Vitalbridge Capital e Fenbushi Capital.

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