Stablecoins Explicadas: A Ethena é a Luna Melhorada?

Introdução: O Papel Crucial das Stablecoins na Segurança da Web3

As stablecoins desempenham um papel crucial no setor de criptomoedas, com uma capitalização de mercado de aproximadamente US$ 165 bilhões em 25 de julho de 2024. Isso representa uma parcela significativa do mercado geral de criptomoedas, que está em US$ 2,417 trilhões. O Tether (USDT) é notavelmente o terceiro maior token por capitalização de mercado, atrás do Bitcoin e do Ether.

Este artigo tem como objetivo aprofundar-se nas stablecoins, fornecendo uma compreensão detalhada de suas definições, classificações e papel vital no cenário das moedas digitais. Usando o USDe da Ethena como estudo de caso, exploraremos seus mecanismos operacionais e examinaremos os possíveis riscos de segurança associados às stablecoins, esclarecendo se o USDe pode ser considerado uma versão "aprimorada" da Luna no competitivo universo das stablecoins. Compreender esses mecanismos e riscos é fundamental para garantir a segurança da Web3 e proteger os ativos dos usuários.

O que são Stablecoins e Por que Precisamos Delas?

Stablecoins são definidas como "uma criptomoeda que visa manter um valor estável em relação a um ativo específico, ou a um conjunto ou cesta de ativos," de acordo com o Conselho de Estabilidade Financeira e o Banco de Compensações Internacionais. Na prática, as stablecoins são tipicamente vinculadas a moedas fiduciárias, como o dólar americano.

A principal questão é: por que precisamos de stablecoins?

Conectando as Finanças Tradicionais à Web3

Em primeiro lugar, no contexto da adoção em massa da Web3, os ativos digitais oferecem maior facilidade de troca em comparação com os ativos convencionais. As stablecoins facilitam as transações cotidianas ao servirem como um meio de troca estável, além de possibilitar pagamentos transfronteiriços rápidos e econômicos, evitando os atrasos e as altas taxas associados aos sistemas bancários tradicionais. Elas atuam como uma ponte crucial, permitindo que os usuários interajam com aplicações de finanças descentralizadas (DeFi) sem exposição à volatilidade extrema de outras criptomoedas.

Mitigando a Volatilidade nos Mercados de Criptomoedas

Em segundo lugar, as stablecoins facilitam a redução da volatilidade. Criptomoedas populares como BTC ou ETH são inadequadas como stablecoins devido às suas flutuações de preço inerentes. Durante períodos de turbulência no mercado, as stablecoins fornecem estabilidade, atuando como um refúgio para a preservação de valor. Essa estabilidade é essencial para diversos protocolos DeFi, negociações e até pagamentos cotidianos, tornando-as uma pedra angular de uma economia cripto funcional.

Como as Stablecoins Mantêm a "Estabilidade"? Classificação e Mecanismos

As stablecoins empregam diversos mecanismos para manter sua paridade, amplamente categorizados em abordagens colateralizadas e algorítmicas. Compreender essas classificações é fundamental para avaliar seus riscos de segurança inerentes.

Stablecoins Colateralizadas

As stablecoins colateralizadas são totalmente lastreadas por outros ativos, garantindo que seu valor seja sustentado por reservas tangíveis. Assumindo que sejam gerenciadas de boa-fé e possuam um mecanismo robusto para resgatar os ativos subjacentes, é improvável que essas stablecoins caiam significativamente abaixo do valor de seus ativos subjacentes devido a possíveis oportunidades de arbitragem.

Exemplos típicos de tais stablecoins incluem:

• Stablecoins colateralizadas por moeda fiduciária: São lastreadas por reservas de moedas fiduciárias, como o dólar americano. Exemplos típicos incluem o Tether USD (USDT) e o USD Coin (USDC), que são as duas principais stablecoins em termos de capitalização de mercado. Em julho de 2024, elas representam mais de 90% da capitalização de mercado total das stablecoins.
• Stablecoins colateralizadas por commodities: São lastreadas por reservas de commodities, como ouro ou outros ativos do mundo real. Um exemplo típico é o Tether Gold (XAUt), que utiliza ouro como garantia.
• Stablecoins colateralizadas por criptomoedas: São lastreadas por reservas de outras criptomoedas, como BTC ou ETH. Um exemplo notável é o DAI, desenvolvido pela MakerDAO, que utiliza ETH e outros ativos aprovados baseados em Ethereum como garantia. Estas frequentemente utilizam supercolateralização para se proteger contra quedas de preço nos ativos cripto subjacentes.

Stablecoins Algorítmicas

As stablecoins algorítmicas mantêm a estabilidade ao garantir algoritmicamente a segurança do colateral ou ao ajustar as circulações de mercado (dinâmicas de oferta e demanda). Os métodos típicos incluem:

• Liquidação: Para garantir que o valor de toda a dívida em stablecoin em circulação esteja sempre totalmente colateralizado, algumas stablecoins empregam um mecanismo de liquidação. Esse processo envolve a liquidação de garantias de risco cujo valor cai abaixo do das stablecoins emitidas correspondentes por meio de leilões. Esse mecanismo geralmente inclui supercolateralização (por exemplo, uma proporção de 150%), que fornece um amortecedor entre o valor do colateral e as stablecoins correspondentes. Exemplos típicos incluem o DAI, atualmente a maior stablecoin algorítmica, que combina colateralização com ajustes algorítmicos.
• Queima e emissão: Isso envolve a queima de tokens existentes para diminuir o fornecimento total ou a emissão de novos tokens para aumentar o fornecimento total, assumindo que a demanda total permaneça inalterada durante o ajuste. Por exemplo, se a stablecoin cair do preço alvo de US$ 1 para US$ 0,90, o algoritmo queimará automaticamente um lote de tokens para introduzir mais escassez, levando a menos circulação e elevando o preço da stablecoin. Exemplos típicos incluem o TerraUSD (UST), que utilizava uma taxa de câmbio fixa para facilitar uma oportunidade de arbitragem por meio de queima e emissão; no entanto, durante quedas significativas do mercado, o protocolo falhou em manter a estabilidade, levando à maior perda de mais de US$ 40 bilhões na história da Web3. Esse evento catastrófico destacou os riscos de segurança inerentes a designs puramente algorítmicos sem respaldo de colateral suficiente.
• Ajuste dos juros de empréstimo: Isso envolve aumentar ou diminuir a taxa de juros de empréstimo para controlar a oferta de stablecoins em um modelo de empréstimo e rendimento (essencialmente uma oportunidade de rendimento para detentores de stablecoins), assumindo que as pessoas buscam lucro. Se a stablecoin cair do preço alvo de US$ 1 para US$ 0,90, o algoritmo aumentará automaticamente a taxa de juros de empréstimo e atrairá (ou bloqueará) mais circulação nesse mecanismo, elevando assim o preço da stablecoin. Exemplos típicos incluem o Beanstalk (BEAN), que opera um sistema baseado em crédito com um valor total de empréstimo ajustável (denominado Soil) para gerenciar a circulação do BEAN.

É notável que essas medidas de classificação não são mutuamente exclusivas. As stablecoins podem implementar múltiplos mecanismos para manter a estabilidade. Por exemplo, o DAI é lastreado por garantias em criptomoedas e, ao mesmo tempo, emprega ajustes algorítmicos (ou seja, liquidação). Essa combinação de estratégias pode aprimorar a estabilidade e a confiabilidade da stablecoin, aproveitando os pontos fortes de cada mecanismo para mitigar possíveis fraquezas.

Principais Riscos de Segurança e Soluções para Stablecoins

Apesar de sua promessa de estabilidade, as stablecoins não estão imunes a desafios de segurança. Compreender esses riscos de segurança é crucial tanto para usuários quanto para desenvolvedores.

Problemas de Transparência do Colateral

Para stablecoins colateralizadas por moeda fiduciária ou commodities, os usuários podem questionar se o colateral está preservado com segurança e disponível para resgate a qualquer momento. Muitas stablecoins abordam essa preocupação colocando o colateral em custódia com terceiros, como bancos, realizando auditorias regulares e publicando relatórios de atestação de reservas. Essas medidas podem aumentar a transparência do gerenciamento do colateral e mitigar o ceticismo público, construindo confiança no respaldo da stablecoin.

Flutuação do Valor do Colateral

Para stablecoins colateralizadas por criptomoedas, cujos ativos subjacentes são mais voláteis do que moedas fiduciárias ou commodities, as flutuações no valor do colateral podem levar a insuficiências inesperadas de colateral, resultando em respaldo insuficiente. Para resolver esse problema, muitas stablecoins implementam mecanismos de supercolateralização e liquidação para mitigar os impactos negativos das flutuações do colateral. A supercolateralização, em certa medida, garante que o valor do colateral permaneça dentro de uma faixa segura durante as flutuações do mercado, pois o valor inicial das reservas em criptomoeda excede o valor das stablecoins emitidas. O mecanismo de liquidação permite a liquidação de posições subcolateralizadas, mantendo assim a paridade da stablecoin.

Vulnerabilidade de Contratos Inteligentes

As stablecoins dependem de contratos inteligentes complexos para implementar seus designs de estabilização, especialmente as algorítmicas. No entanto, esses contratos inteligentes também podem introduzir novos riscos de vulnerabilidades no nível do código, como ataques de reentrância, bugs de lógica ou exploits de governança, que podem levar a consequências graves e perdas financeiras significativas. Portanto, auditorias rigorosas de contratos inteligentes e avaliações de segurança contínuas são cruciais para garantir a segurança e a confiabilidade desses protocolos. A expertise da BlockSec em auditoria de código e segurança Web3 pode ajudar a identificar e mitigar essas vulnerabilidades críticas.

Volatilidade de Mercado e Riscos de Oráculos

A volatilidade extrema em stablecoins e tokens relacionados a stablecoins, como uma queda repentina em um curto período de tempo, pode corroer a confiança e perturbar a estabilidade. Em condições de mercado em rápida mudança, como durante um evento de cisne negro, os mecanismos de estabilização podem não responder com rapidez suficiente, causando desvios significativos de preço. Durante situações de alta demanda ou pânico, o design de formador de mercado automatizado (AMM) das stablecoins pode levar a escassez de liquidez em pools de liquidez, agravando as oscilações de preço. Mercados ilíquidos são particularmente vulneráveis à manipulação. Além disso, as stablecoins dependem de oráculos para determinar preços externos (por exemplo, USD ou ETH). Dados incorretos de oráculos podem resultar em stablecoins com preços incorretos, criando uma nova superfície de ataque que pode distorcer o sistema e levar a exploits. A segurança robusta de oráculos é, portanto, fundamental.

O Panorama das Stablecoins: Principais Participantes e Seus Mecanismos

Selecionamos as 20 principais stablecoins da DefiLlama, que coletivamente representam mais de 99% da capitalização de mercado total das stablecoins (em julho de 2024), conforme ilustrado na figura a seguir.

A capitalização de mercado dessas stablecoins apresenta um alto nível de concentração, com as 5 principais stablecoins (ou seja, USDT, USDC, DAI, USDe e FDUSD) representando 96% da capitalização de mercado total e as 20 principais stablecoins representando 99%. Isso indica um mercado altamente dominado por poucos players-chave, consistente com o Princípio de Pareto.

Entre as 20 principais stablecoins, todas são colateralizadas por determinados ativos, como dólares americanos, títulos do Tesouro dos EUA ou outras criptomoedas. Além disso, 9 dessas stablecoins também incorporam um mecanismo de estabilização algorítmica para ajustar a circulação (oferta) ou garantir a segurança do colateral.

Esse fenômeno indica uma preferência predominante entre os usuários por stablecoins totalmente colateralizadas, particularmente aquelas lastreadas por moedas fiduciárias, apesar das afirmações das stablecoins algorítmicas sobre seus mecanismos bem projetados e estáveis. Como afirmou Sam Kazemian, fundador da Frax, "Se você quer criar uma stablecoin muito grande, você quer se tornar mais segura à medida que cresce, não o contrário; à medida que as pessoas usam o dinheiro, você quer que ele seja mais seguro." Esse sentimento ressalta a importância de um respaldo robusto e mecanismos transparentes para construir confiança e garantir a segurança das stablecoins.

Estudo de Caso: Ethena Labs - USDe e Seus Riscos Únicos

No último ano, o USDe, emitido pela Ethena Labs, ganhou atenção significativa e, em julho de 2024, ocupa a posição de quarta maior stablecoin de acordo com a DefiLlama. Esta seção examina o USDe como estudo de caso, explorando seus mecanismos operacionais e potenciais riscos de segurança.

Compreendendo o Mecanismo de Delta Hedging da Ethena

O USDe é projetado como uma stablecoin baseada em corretoras centralizadas (CEX), com seu mecanismo de estabilidade atualmente fortemente dependente da estabilidade operacional das CEXs. Especificamente, o USDe usa criptomoedas mainstream como colateral e emprega uma estratégia de "delta hedging" para manter a estabilidade.

Então, o que é "delta hedging"? Vamos considerar o seguinte exemplo. Quando 1 ETH é transferido durante a emissão de USDe, a stablecoin fica exposta a um "delta positivo de 1 ETH," o que significa que seu valor é totalmente sensível ao preço de mercado spot do ETH. Idealmente, como stablecoin, o objetivo é minimizar essa sensibilidade, visando um "delta de 0" para garantir a estabilidade. Para conseguir isso, a Ethena emprega o delta hedging ao "vender a descoberto" um contrato perpétuo com um tamanho de posição nominal igual a 1 ETH. Essa estratégia neutraliza a exposição do valor do colateral às flutuações do mercado. Consequentemente, independentemente de como o preço de mercado do ETH mude, o valor do colateral permanece estável.

O rendimento do USDe é composto por dois componentes principais: o rendimento de staking, que é o rendimento nativo do staking de ETH, e os ganhos com posições de derivativos de delta hedging. O segundo componente se desdobra em duas partes: 1) ganhos com a taxa de financiamento, que são os pagamentos periódicos entre posições compradas e vendidas nas CEXs, e 2) ganhos com o spread de base, que são os lucros derivados da diferença de preço entre o mercado spot e os contratos futuros. De acordo com a análise de dados históricos da Ethena, essa combinação de rendimentos permanece positiva mesmo em condições de mercado de baixa, como no incidente Terra e no colapso da FTX.

Riscos de Segurança do USDe da Ethena

Apesar de sua abordagem inovadora, o USDe introduz riscos de segurança únicos devido à sua dependência de entidades centralizadas e dinâmicas de mercado complexas.

Risco de Centralização

A principal questão de segurança decorre da dependência de CEXs para o delta hedging e do método de custódia de "liquidação fora da corretora." Denominamos essa questão como risco de centralização. Essa dependência cria uma vulnerabilidade em que a falha dessas corretoras — seja por problemas operacionais ou por uma corrida bancária — poderia comprometer a estabilidade da stablecoin. Apesar da distribuição das garantias em múltiplas corretoras, mais de 90% estão concentradas em três grandes corretoras: Binance, OKX e Bybit. Um evento significativo que afete qualquer uma dessas principais CEXs poderia ter efeitos em cascata sobre a estabilidade do USDe.

Risco de Mercado

Além disso, o risco de mercado não deve ser negligenciado. O mecanismo de rendimento do USDe pode enfrentar períodos de taxas de financiamento persistentemente negativas, o que pode fazer com que alguns componentes do design de rendimento da Ethena se tornem negativos. Embora os dados históricos indiquem que tais períodos negativos tenham sido relativamente breves (menos de duas semanas), é crucial considerar a possibilidade de condições adversas prolongadas no futuro. Portanto, contramedidas adequadas, como fundos de reserva, devem estar sempre bem preparadas para esse período difícil. Um período prolongado de taxas de financiamento negativas poderia impactar significativamente a capacidade do USDe de manter sua paridade e gerar rendimento, potencialmente levando à instabilidade.

Conclusão: Navegando pelo Futuro da Segurança das Stablecoins

Em resumo, as stablecoins desempenham um papel crucial no ecossistema de criptomoedas ao fornecer estabilidade e facilitar transações em um mercado volátil. Suas classificações, desde colateralizadas por moeda fiduciária até mecanismos algorítmicos como o USDe da Ethena Labs, e stablecoins lastreadas por RWA como o Ondo, atendem a diversas necessidades dentro da comunidade cripto, mas também apresentam riscos de segurança inerentes, como transparência do colateral, flutuações de valor, vulnerabilidades em contratos inteligentes e volatilidade de mercado.

À medida que a Ethena Labs continua a refinar e inovar com o USDe, surge uma questão crítica: o USDe conseguirá navegar pela volatilidade do mercado sem experimentar o colapso visto com a Luna? A comunidade cripto observa atentamente se o USDe pode de fato manter a estabilidade e potencialmente reivindicar um papel de liderança no competitivo cenário das stablecoins. Sua dependência de CEXs e delta hedging introduz um novo conjunto de desafios que requerem monitoramento cuidadoso e gestão robusta de riscos.

Dada a significativa capitalização de mercado e o impacto das stablecoins, é crucial focar em seus riscos de segurança. Auditorias contínuas, supervisão diligente e ferramentas avançadas de segurança Web3 são imperativas para manter a estabilidade e a confiança no mercado. A BlockSec permanece comprometida em aprimorar a segurança e a usabilidade do mundo Web3, fornecendo serviços essenciais para salvaguardar o futuro das stablecoins e do ecossistema cripto mais amplo.

Sobre a BlockSec

A BlockSec é um provedor de serviços de segurança Web3 completo. A empresa está comprometida em aprimorar a segurança e a usabilidade para o emergente mundo Web3, a fim de facilitar sua adoção em massa. Para isso, a BlockSec fornece serviços de auditoria de segurança de contratos inteligentes e cadeias EVM, a plataforma Phalcon para desenvolvimento de segurança e bloqueio proativo de ameaças, a plataforma MetaSleuth para rastreamento e investigação de fundos, e a extensão MetaSuites para construtores web3 navegarem com eficiência no mundo cripto.

Até o momento, a empresa atendeu a mais de 300 clientes, como Uniswap Foundation, Compound, Forta e PancakeSwap, e recebeu dezenas de milhões de dólares em duas rodadas de financiamento de investidores proeminentes, incluindo Matrix Partners, Vitalbridge Capital e Fenbushi Capital.

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