스테이블코인 해설: 에테나는 업그레이드된 루나인가?

소개: Web3 보안에서 스테이블코인의 중요한 역할

스테이블코인은 암호화폐 산업에서 중요한 역할을 담당하며, 2024년 7월 25일 기준으로 약 1,650억 달러의 시가총액을 기록하고 있습니다. 이는 2조 4,170억 달러 규모의 전체 암호화폐 시장에서 상당한 비중을 차지합니다. 테더(USDT)는 비트코인과 이더에 이어 시가총액 기준 세 번째로 큰 토큰입니다.

이 글은 스테이블코인에 대해 깊이 있게 다루며, 디지털 화폐 생태계 내에서의 정의, 분류, 그리고 중요한 역할에 대한 심층적인 이해를 제공하는 것을 목표로 합니다. Ethena의 USDe를 사례 연구로 활용하여, 운영 메커니즘을 살펴보고 스테이블코인과 관련된 잠재적 보안 위험을 검토하며, USDe가 스테이블코인 경쟁 분야에서 "업그레이드된" Luna로 볼 수 있는지에 대해 조명합니다. 이러한 메커니즘과 위험을 이해하는 것은 Web3 보안을 보장하고 사용자 자산을 보호하는 데 있어 매우 중요합니다.

스테이블코인이란 무엇이며, 왜 필요한가?

스테이블코인은 금융안정위원회(FSB)와 국제결제은행(BIS)에 따르면 "특정 자산 또는 자산의 풀이나 바스켓에 대해 안정적인 가치를 유지하는 것을 목표로 하는 암호화폐"로 정의됩니다. 실제로 스테이블코인은 일반적으로 미국 달러와 같은 법정화폐에 페그됩니다.

핵심 질문은 바로 이것입니다: 왜 스테이블코인이 필요한가?

전통 금융과 Web3의 연결

첫째, Web3의 대규모 채택이라는 맥락에서, 디지털 자산은 기존 자산에 비해 더 편리한 교환 가능성을 제공합니다. 스테이블코인은 안정적인 교환 수단으로 기능하여 일상적인 거래를 촉진하는 동시에, 기존 은행 시스템과 관련된 지연과 높은 수수료를 피하면서 빠르고 비용 효율적인 국경 간 결제를 가능하게 합니다. 또한 사용자가 다른 암호화폐의 극심한 변동성에 노출되지 않고 탈중앙화 금융(DeFi) 애플리케이션과 상호작용할 수 있도록 하는 중요한 가교 역할을 합니다.

암호화폐 시장의 변동성 완화

둘째, 스테이블코인은 변동성 감소를 촉진합니다. BTC나 ETH와 같은 인기 있는 암호화폐는 내재적인 가격 변동으로 인해 스테이블코인으로 적합하지 않습니다. 시장 혼란 기간에 스테이블코인은 가치 보존의 피난처 역할을 하며 안정성을 제공합니다. 이러한 안정성은 다양한 DeFi 프로토콜, 거래, 심지어 일상적인 결제에도 필수적이며, 기능적인 암호화폐 경제의 초석이 됩니다.

스테이블코인은 어떻게 "안정성"을 유지하는가? 분류와 메커니즘

스테이블코인은 페그를 유지하기 위해 다양한 메커니즘을 사용하며, 크게 담보형과 알고리즘형으로 분류됩니다. 이러한 분류를 이해하는 것이 내재적 보안 위험을 평가하는 데 핵심입니다.

담보형 스테이블코인

담보형 스테이블코인은 다른 자산으로 완전히 뒷받침되어, 실질적인 준비금에 의해 가치가 지지됩니다. 성실하게 관리되고 기초 자산 상환을 위한 견고한 메커니즘을 갖추고 있다면, 이러한 스테이블코인은 잠재적인 차익 거래 기회로 인해 기초 자산 가치 이하로 크게 하락하지 않을 가능성이 높습니다.

이러한 스테이블코인의 대표적인 예는 다음과 같습니다:

• 법정화폐 담보 스테이블코인: 미국 달러와 같은 법정화폐 준비금으로 뒷받침됩니다. 대표적인 예로는 시가총액 기준 상위 두 스테이블코인인 Tether USD(USDT)와 USD Coin(USDC)이 있습니다. 2024년 7월 기준으로, 이들은 전체 스테이블코인 시가총액의 90% 이상을 차지합니다.
• 상품 담보 스테이블코인: 금이나 기타 실물 자산과 같은 상품 준비금으로 뒷받침됩니다. 대표적인 예로는 금을 담보로 사용하는 Tether Gold(XAUt)가 있습니다.
• 암호화폐 담보 스테이블코인: BTC나 ETH와 같은 다른 암호화폐 준비금으로 뒷받침됩니다. 대표적인 예로는 MakerDAO가 개발한 DAI가 있으며, ETH 및 기타 이더리움 기반 승인 자산을 담보로 사용합니다. 이러한 스테이블코인은 종종 기초 암호화폐 자산의 가격 하락에 대비하기 위해 초과 담보화를 활용합니다.

알고리즘 스테이블코인

알고리즘 스테이블코인은 담보 안전성을 알고리즘으로 보장하거나 시장 유통량(수요와 공급 역학)을 조정하여 안정성을 유지합니다. 대표적인 방법은 다음과 같습니다:

• 청산: 모든 미상환 스테이블코인 부채의 가치가 항상 완전히 담보화되도록 보장하기 위해, 일부 스테이블코인은 청산 메커니즘을 사용합니다. 이 프로세스는 발행된 스테이블코인의 해당 가치 이하로 하락한 위험한 담보를 경매를 통해 청산하는 것을 포함합니다. 이 메커니즘은 일반적으로 초과 담보화(예: 150% 비율)를 포함하여, 담보 가치와 해당 스테이블코인 사이에 완충 장치를 제공합니다. 대표적인 예로는 현재 가장 큰 알고리즘 스테이블코인인 DAI가 있으며, 담보화와 알고리즘 조정을 결합합니다.
• 소각 및 발행: 이는 총 공급량을 줄이기 위해 기존 토큰을 소각하거나, 조정 중 총 수요가 변하지 않는다고 가정할 때 총 공급량을 늘리기 위해 새 토큰을 발행하는 것을 포함합니다. 예를 들어, 스테이블코인이 목표 가격인 $1에서 $0.9로 하락하면, 알고리즘은 자동으로 일부 토큰을 소각하여 더 많은 희소성을 도입하고, 유통량을 줄여 스테이블코인 가격을 올립니다. 대표적인 예로는 TerraUSD(UST)가 있으며, 소각 및 발행을 통한 차익 거래 기회를 촉진하기 위해 고정 환율을 활용했습니다. 그러나 상당한 시장 침체 기간 동안 프로토콜은 안정성을 유지하지 못했으며, Web3 역사상 400억 달러 이상의 최대 손실을 초래했습니다. 이 재앙적인 사건은 충분한 담보 뒷받침 없이 순수하게 알고리즘 설계를 사용했을 때의 내재적 보안 위험을 부각시켰습니다.
• 차입 이자 조정: 이는 차입 및 수익 프레임워크(본질적으로 스테이블코인 보유자에 대한 수익 기회) 내에서 스테이블코인 공급을 통제하기 위해 차입 이자율을 높이거나 낮추는 것을 포함하며, 사람들이 이익을 추구한다고 가정합니다. 스테이블코인이 목표 가격인 $1에서 $0.9로 하락하면, 알고리즘은 자동으로 차입 이자율을 높여 이 메커니즘에서 더 많은 유통량을 유치(또는 잠금)하여 스테이블코인 가격을 올립니다. 대표적인 예로는 Beanstalk(BEAN)이 있으며, BEAN의 유통량을 관리하기 위해 조정 가능한 총 대출 금액(Soil이라고 지칭)을 갖춘 신용 기반 시스템을 운영합니다.

이러한 분류 측정이 상호 배타적이지 않다는 점은 주목할 만합니다. 스테이블코인은 안정성을 유지하기 위해 여러 메커니즘을 구현할 수 있습니다. 예를 들어, DAI는 암호화폐 담보로 뒷받침되는 동시에 알고리즘 조정(즉, 청산)을 사용합니다. 이러한 전략의 조합은 각 메커니즘의 강점을 활용하여 잠재적인 약점을 완화함으로써 스테이블코인의 안정성과 신뢰성을 향상시킬 수 있습니다.

스테이블코인의 주요 보안 위험과 해결책

안정성에 대한 약속에도 불구하고, 스테이블코인은 보안 과제에서 자유롭지 않습니다. 이러한 보안 위험을 이해하는 것은 사용자와 개발자 모두에게 중요합니다.

담보 투명성 문제

법정화폐 또는 상품 담보 스테이블코인의 경우, 사용자는 담보가 안전하게 보관되고 항상 상환 가능한 상태인지 의문을 가질 수 있습니다. 많은 스테이블코인은 담보를 은행과 같은 제3자 수탁 기관에 에스크로로 보관하고, 정기 감사를 실시하며, 준비금 증명 보고서를 공개함으로써 이 우려를 해결합니다. 이러한 조치는 담보 관리의 투명성을 강화하고 공공의 회의론을 완화하여, 스테이블코인 뒷받침에 대한 신뢰를 구축할 수 있습니다.

담보 가치 변동

기초 자산이 법정화폐나 상품보다 더 변동성이 큰 암호화폐 담보 스테이블코인의 경우, 담보 가치의 변동이 예상치 못한 담보 부족으로 이어져 불충분한 뒷받침을 초래할 수 있습니다. 이 문제를 해결하기 위해 많은 스테이블코인은 담보 변동의 부정적 영향을 완화하기 위한 초과 담보화 및 청산 메커니즘을 구현합니다. 초과 담보화는 어느 정도 암호화폐 준비금의 초기 가치가 발행된 스테이블코인의 가치를 초과하기 때문에, 시장 변동 중에도 담보 가치가 안전한 범위 내에 유지되도록 보장합니다. 청산 메커니즘은 담보 부족 포지션의 청산을 가능하게 하여 스테이블코인의 페그를 유지합니다.

스마트 컨트랙트 취약점

스테이블코인은 안정화 설계를 구현하기 위해 복잡한 스마트 컨트랙트에 의존하며, 특히 알고리즘형 스테이블코인의 경우 더욱 그렇습니다. 그러나 이러한 스마트 컨트랙트는 재진입 공격, 논리 버그, 거버넌스 악용 등 코드 수준의 취약점에 대한 새로운 위험을 도입할 수 있으며, 이는 심각한 결과와 상당한 재정적 손실로 이어질 수 있습니다. 따라서 엄격한 스마트 컨트랙트 감사와 지속적인 보안 평가는 이러한 프로토콜의 안전성과 신뢰성을 보장하는 데 매우 중요합니다. 코드 감사와 Web3 보안에 대한 BlockSec의 전문성은 이러한 중요한 취약점을 식별하고 완화하는 데 도움을 줄 수 있습니다.

시장 변동성 및 오라클 위험

스테이블코인 및 스테이블코인 관련 토큰의 극심한 변동성, 예를 들어 단기간 내 갑작스러운 폭락은 신뢰를 훼손하고 안정성을 해칠 수 있습니다. 블랙 스완 이벤트와 같이 빠르게 변화하는 시장 상황에서, 안정화 메커니즘이 충분히 빠르게 반응하지 못해 상당한 가격 이탈을 야기할 수 있습니다. 높은 수요 또는 패닉 상황에서, 스테이블코인의 자동화 시장 조성자(AMM) 설계는 유동성 풀에서의 유동성 부족으로 이어져 가격 변동을 악화시킬 수 있습니다. 유동성이 낮은 시장은 특히 조작에 취약합니다. 또한, 스테이블코인은 외부 가격(예: USD 또는 ETH)을 결정하기 위해 오라클에 의존합니다. 잘못된 오라클 데이터는 스테이블코인의 잘못된 가격 책정을 초래하여, 시스템을 왜곡하고 악용으로 이어질 수 있는 새로운 공격 표면을 생성합니다. 따라서 견고한 오라클 보안이 무엇보다 중요합니다.

스테이블코인 생태계: 주요 플레이어와 그들의 메커니즘

우리는 DefiLlama에서 상위 20개 스테이블코인을 선정하였으며, 이들은 2024년 7월 기준으로 스테이블코인 총 시가총액의 99% 이상을 차지합니다. 이는 아래 그림에 나타나 있습니다.

이 스테이블코인들의 시가총액은 높은 집중도를 보이며, 상위 5개 스테이블코인(USDT, USDC, DAI, USDe, FDUSD)이 전체 시가총액의 96%를, 상위 20개 스테이블코인이 99%를 차지합니다. 이는 파레토 원칙과 일치하여 소수의 주요 플레이어가 시장을 지배하고 있음을 나타냅니다.

상위 20개 스테이블코인 중 모두 미국 달러, 미국 국채, 또는 기타 암호화폐와 같은 특정 자산으로 담보화되어 있습니다. 또한 이 스테이블코인 중 9개는 유통량(공급)을 조정하거나 담보 안전성을 보장하기 위한 알고리즘 안정화 메커니즘도 통합하고 있습니다.

이 현상은 알고리즘 스테이블코인의 잘 설계되고 안정적인 메커니즘에 대한 주장에도 불구하고, 특히 법정화폐로 뒷받침되는 완전 담보 스테이블코인에 대한 사용자들의 강한 선호를 나타냅니다. Frax의 창립자인 Sam Kazemian이 언급했듯이, "매우 큰 스테이블코인을 만들고 싶다면, 규모가 커질수록 더 안전해지기를 원하지, 그 반대가 아니다. 사람들이 돈을 사용할 때 더 안전하기를 원한다." 이 의견은 신뢰를 구축하고 스테이블코인 보안을 보장하기 위한 견고한 뒷받침과 투명한 메커니즘의 중요성을 강조합니다.

사례 연구: Ethena Labs - USDe와 그 고유한 위험

지난 1년 동안, Ethena Labs가 발행한 USDe는 상당한 주목을 받았으며, 2024년 7월 기준으로 DefiLlama에 따르면 네 번째로 큰 스테이블코인으로 순위를 차지하고 있습니다. 이 섹션에서는 USDe를 사례 연구로 검토하여, 운영 메커니즘과 잠재적 보안 위험을 살펴봅니다.

Ethena의 델타 헤징 메커니즘 이해

USDe는 중앙화 거래소(CEX) 기반 스테이블코인으로 설계되었으며, 현재 안정화 메커니즘은 CEX의 운영 안정성에 크게 의존하고 있습니다. 구체적으로, USDe는 주류 암호화폐를 담보로 사용하고 안정성을 유지하기 위해 "델타 헤징" 전략을 사용합니다.

그렇다면 "델타 헤징"이란 무엇인가요? 다음 예시를 생각해 보겠습니다. USDe 발행 시 1 ETH가 이전되면, 스테이블코인은 "1 ETH의 양의 델타"에 노출되어 그 가치가 ETH의 현물 시장 가격에 완전히 민감해집니다. 이상적으로, 스테이블코인으로서 목표는 이 민감도를 최소화하여 안정성을 보장하기 위해 "델타 0"을 추구하는 것입니다. 이를 달성하기 위해, Ethena는 명목 포지션 크기가 1 ETH와 동일한 영구 계약에 "숏 포지션"을 취함으로써 델타 헤징을 사용합니다. 이 전략은 담보 가치의 시장 변동에 대한 노출을 중화시킵니다. 결과적으로, ETH의 시장 가격이 어떻게 변하든 담보 가치는 안정적으로 유지됩니다.

USDe의 수익은 두 가지 주요 구성 요소로 구성됩니다: ETH 스테이킹으로부터의 네이티브 수익인 스테이킹 수익과 델타 헤징 파생상품 포지션으로부터의 수익입니다. 두 번째 구성 요소는 두 부분으로 더 세분화됩니다: 1) 자금 조달 비율로부터의 수익, 즉 CEX에서 롱 포지션과 숏 포지션 사이의 정기적인 지불, 그리고 2) 기초 스프레드로부터의 수익, 즉 현물 시장과 선물 계약 사이의 가격 차이에서 파생된 이익입니다. Ethena의 역사적 데이터 분석에 따르면, 이 수익의 조합은 Terra 사건과 FTX 붕괴와 같은 약세 시장 조건에서도 긍정적으로 유지됩니다.

Ethena USDe의 보안 위험

혁신적인 접근 방식에도 불구하고, USDe는 중앙화 주체에 대한 의존성과 복잡한 시장 역학으로 인해 고유한 보안 위험을 도입합니다.

중앙화 위험

주요 보안 문제는 델타 헤징을 위한 CEX 의존성과 "거래소 외 결제"의 수탁 방법에서 비롯됩니다. 우리는 이 문제를 중앙화 위험이라고 명명합니다. 이러한 의존성은 운영 문제나 뱅크런으로 인한 거래소 실패가 스테이블코인의 안정성을 위협할 수 있는 취약점을 만듭니다. 여러 거래소에 담보가 분산되어 있음에도 불구하고, 90% 이상이 Binance, OKX, Bybit의 세 주요 거래소에 집중되어 있습니다. 이러한 주요 CEX 중 하나에 영향을 미치는 중요한 사건은 USDe의 안정성에 연쇄적인 영향을 미칠 수 있습니다.

시장 위험

또한 시장 위험도 간과해서는 안 됩니다. USDe의 수익 메커니즘은 지속적으로 부정적인 자금 조달 비율 기간을 겪을 수 있으며, 이는 Ethena의 수익 설계 일부 구성 요소가 부정적으로 될 수 있습니다. 역사적 데이터는 이러한 부정적 기간이 상대적으로 짧았음(2주 미만)을 나타내지만, 미래에 장기적인 불리한 조건의 가능성을 고려하는 것이 중요합니다. 따라서 준비 기금과 같은 적절한 대응책이 이러한 어려운 기간을 위해 항상 잘 준비되어 있어야 합니다. 지속적인 부정적 자금 조달 비율 기간은 USDe의 페그 유지 및 수익 창출 능력에 상당한 영향을 미쳐 잠재적으로 불안정성으로 이어질 수 있습니다.

결론: 스테이블코인 보안의 미래 탐색

요약하자면, 스테이블코인은 변동성이 큰 시장에서 안정성을 제공하고 거래를 촉진함으로써 암호화폐 생태계에서 중요한 역할을 합니다. 법정화폐 담보형부터 Ethena Labs의 USDe와 같은 알고리즘 메커니즘, Ondo와 같은 실물 자산(RWA) 기반 스테이블코인에 이르기까지 다양한 분류는 암호화폐 커뮤니티 내의 다양한 필요를 충족시키지만, 담보 투명성, 가치 변동, 스마트 컨트랙트 취약점, 시장 변동성과 같은 내재적 보안 위험도 수반합니다.

Ethena Labs가 USDe를 계속 개선하고 혁신함에 따라, 중요한 질문이 제기됩니다: USDe가 Luna에서 본 것과 같은 붕괴를 경험하지 않고 시장 변동성을 헤쳐나갈 수 있을까요? 암호화폐 커뮤니티는 USDe가 실제로 안정성을 유지하고 경쟁적인 스테이블코인 생태계에서 선도적인 역할을 주장할 수 있는지를 면밀히 관찰하고 있습니다. CEX와 델타 헤징에 대한 의존성은 신중한 모니터링과 견고한 위험 관리가 필요한 새로운 과제를 도입합니다.

스테이블코인의 상당한 시가총액과 영향력을 고려할 때, 그들의 보안 위험에 집중하는 것이 중요합니다. 지속적인 감사, 철저한 감독, 그리고 고급 Web3 보안 도구는 시장의 안정성과 신뢰를 유지하는 데 필수적입니다. BlockSec은 스테이블코인과 더 넓은 암호화폐 생태계의 미래를 보호하기 위한 필수적인 서비스를 제공하면서, Web3 세계의 보안과 사용성을 향상시키기 위한 노력을 지속할 것입니다.

BlockSec 소개

BlockSec은 풀스택 Web3 보안 서비스 제공업체입니다. 이 회사는 Web3의 대규모 채택을 촉진하기 위해 신흥 Web3 세계의 보안과 사용성을 향상시키는 데 전념하고 있습니다. 이를 위해 BlockSec은 스마트 컨트랙트 및 EVM 체인 보안 감사 서비스, 보안 개발 및 위협의 사전적 차단을 위한 Phalcon 플랫폼, 자금 추적 및 조사를 위한 MetaSleuth 플랫폼, 그리고 암호화폐 세계에서 Web3 개발자들이 효율적으로 탐색할 수 있도록 하는 MetaSuites 확장 프로그램을 제공합니다.

현재까지 이 회사는 Uniswap Foundation, Compound, Forta, PancakeSwap 등 300개 이상의 클라이언트를 서비스하였으며, Matrix Partners, Vitalbridge Capital, Fenbushi Capital을 포함한 저명한 투자자들로부터 두 차례의 자금 조달 라운드에서 수천만 달러를 조달했습니다.

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