스테이블코인 완전정복: 이더나(Ethena)는 업그레이드된 루나(Luna)인가?

서론: Web3 보안에서 스테이블코인의 핵심 역할

스테이블코인은 암호화폐 산업에서 핵심적인 역할을 하고 있으며, 2024년 7월 25일 기준 시가총액은 약 1,650억 달러에 달합니다. 이는 전체 암호화폐 시장의 상당한 부분을 차지하는데, 전체 시장 규모는 2조 4,170억 달러에 이릅니다. 테더(USDT)는 비트코인과 이더에 이어 시가총액 기준 세 번째로 큰 토큰으로 주목받고 있습니다.

이 글에서는 스테이블코인을 심층적으로 다루며, 그 정의와 분류, 그리고 디지털 화폐 생태계 내에서의 중요한 역할에 대한 깊이 있는 이해를 제공하고자 합니다. Ethena의 USDe를 사례 연구로 활용하여 그 운영 메커니즘을 탐구하고 스테이블코인과 관련된 잠재적 보안 위험을 살펴보며, USDe가 경쟁이 치열한 스테이블코인 영역에서 "업그레이드된" Luna로 여겨질 수 있는지에 대해 조명합니다. 이러한 메커니즘과 위험을 이해하는 것은 Web3 보안을 확보하고 사용자 자산을 보호하는 데 있어 매우 중요합니다.

스테이블코인이란 무엇이며 왜 필요한가?

스테이블코인은 금융안정위원회(Financial Stability Board)와 국제결제은행(Bank for International Settlements)에 따르면 "특정 자산 또는 자산 풀이나 바스켓에 대해 안정적인 가치를 유지하는 것을 목표로 하는 암호화폐"로 정의됩니다. 실제 관행에서 스테이블코인은 일반적으로 미국 달러와 같은 법정화폐에 페깅됩니다.

가장 중요한 질문은 다음과 같습니다: 왜 스테이블코인이 필요한가?

전통 금융과 Web3를 연결하는 다리

첫째, Web3의 대규모 채택이라는 맥락에서 디지털 자산은 기존 자산에 비해 더 편리한 교환성을 제공합니다. 스테이블코인은 안정적인 교환 수단으로서 일상적인 거래를 촉진하며, 전통 은행 시스템과 관련된 지연 및 높은 수수료를 피하면서 빠르고 비용 효율적인 국경 간 결제를 가능하게 합니다. 이들은 사용자가 다른 암호화폐의 극심한 변동성에 노출되지 않고 탈중앙화 금융(DeFi) 애플리케이션과 상호작용할 수 있도록 중요한 다리 역할을 합니다.

암호화폐 시장의 변동성 완화

둘째, 스테이블코인은 변동성 감소를 촉진합니다. BTC나 ETH와 같은 인기 있는 암호화폐는 내재된 가격 변동으로 인해 스테이블코인으로 적합하지 않습니다. 시장이 혼란스러운 시기에 스테이블코인은 안정성을 제공하며, 가치 보존을 위한 피난처 역할을 합니다. 이러한 안정성은 다양한 DeFi 프로토콜, 거래, 심지어 일상적인 결제에도 필수적이며, 기능적인 암호화폐 경제의 초석이 됩니다.

스테이블코인은 어떻게 "안정성"을 유지하는가? 분류와 메커니즘

스테이블코인은 페깅을 유지하기 위해 다양한 메커니즘을 사용하며, 크게 담보형과 알고리즘형 접근 방식으로 분류됩니다. 이러한 분류를 이해하는 것은 내재된 보안 위험을 평가하는 데 핵심입니다.

담보형 스테이블코인

담보형 스테이블코인은 다른 자산에 의해 완전히 뒷받침되어, 그 가치가 실질적인 준비금에 의해 지지되도록 보장합니다. 신의성실하게 관리되고 기초 자산을 상환할 수 있는 견고한 메커니즘을 갖추고 있다고 가정할 때, 이러한 스테이블코인은 잠재적인 차익거래 기회로 인해 기초 자산 가치보다 크게 떨어질 가능성이 낮습니다.

이러한 스테이블코인의 대표적인 예는 다음과 같습니다:

• 법정화폐 담보 스테이블코인: 미국 달러와 같은 법정화폐 준비금으로 뒷받침됩니다. 대표적인 예로는 테더 USD(USDT)와 USD 코인(USDC)이 있으며, 이들은 시가총액 기준 상위 두 개의 스테이블코인입니다. 2024년 7월 기준, 이들은 전체 스테이블코인 시가총액의 90% 이상을 차지합니다.
• 상품 담보 스테이블코인: 금이나 기타 실물 자산과 같은 상품 준비금으로 뒷받침됩니다. 대표적인 예로는 금을 담보로 사용하는 테더 골드(XAUt)가 있습니다.
• 암호화폐 담보 스테이블코인: BTC나 ETH와 같은 다른 암호화폐 준비금으로 뒷받침됩니다. 주목할 만한 예로는 MakerDAO가 개발한 DAI가 있으며, 이는 ETH와 기타 이더리움 기반의 승인된 자산을 담보로 사용합니다. 이들은 기초 암호화폐 자산의 가격 하락에 대한 완충 장치로 초과담보를 종종 활용합니다.

알고리즘 스테이블코인

알고리즘 스테이블코인은 담보 안정성을 알고리즘적으로 보장하거나 시장 유통량(수요와 공급 역학)을 조정하여 안정성을 유지합니다. 대표적인 방법은 다음과 같습니다:

• 청산: 발행된 모든 스테이블코인 부채의 가치가 항상 완전히 담보되도록 하기 위해, 일부 스테이블코인은 청산 메커니즘을 사용합니다. 이 과정은 경매를 통해 해당 발행된 스테이블코인 가치보다 아래로 떨어진 위험 담보를 청산하는 것을 포함합니다. 이 메커니즘은 일반적으로 초과담보(예: 150% 비율)를 포함하는데, 이는 담보 가치와 해당 스테이블코인 사이의 완충 장치를 제공합니다. 대표적인 예로는 현재 가장 큰 알고리즘 스테이블코인인 DAI가 있으며, 이는 담보화와 알고리즘적 조정을 결합합니다.
• 소각과 발행: 이는 총 공급량을 줄이기 위해 기존 토큰을 소각하거나 총 공급량을 늘리기 위해 새로운 토큰을 발행하는 것을 포함하며, 조정 기간 동안 총 수요가 변하지 않는다고 가정합니다. 예를 들어, 스테이블코인이 목표 가격인 1달러에서 0.9달러로 떨어지면, 알고리즘은 자동으로 토큰의 일부를 소각하여 더 큰 희소성을 도입하며, 이는 유통량 감소로 이어져 스테이블코인의 가격을 끌어올립니다. 대표적인 예로는 소각과 발행을 통한 차익거래 기회를 촉진하기 위해 고정 환율을 활용한 TerraUSD(UST)가 있습니다. 그러나 심각한 시장 침체 동안 해당 프로토콜은 안정성을 유지하지 못했고, 이는 Web3 역사상 400억 달러가 넘는 가장 큰 손실로 이어졌습니다. 이 재앙적인 사건은 충분한 담보 뒷받침 없이 순수한 알고리즘 설계가 지닌 내재된 보안 위험을 부각시켰습니다.
• 차입 이자율 조정: 이는 사람들이 이익을 추구한다고 가정할 때, 차입 및 수익 창출 프레임워크(본질적으로 스테이블코인 보유자를 위한 수익 기회) 내에서 스테이블코인의 공급을 제어하기 위해 차입 이자율을 인상하거나 인하하는 것을 포함합니다. 스테이블코인이 목표 가격인 1달러에서 0.9달러로 떨어지면, 알고리즘은 자동으로 차입 이자율을 인상하여 이 메커니즘 내에서 더 많은 유통량을 유치(또는 잠금)하고, 이를 통해 스테이블코인의 가격을 끌어올립니다. 대표적인 예로는 BEAN의 유통을 관리하기 위해 조정 가능한 총 대출 금액(Soil이라고 불림)을 갖춘 신용 기반 시스템을 운영하는 Beanstalk(BEAN)이 있습니다.

주목할 점은 이러한 분류 기준이 상호 배타적이지 않다는 것입니다. 스테이블코인은 안정성을 유지하기 위해 여러 메커니즘을 구현할 수 있습니다. 예를 들어, DAI는 암호화폐 측면에서 담보로 뒷받침되는 동시에 알고리즘적 조정(즉, 청산)을 사용합니다. 이러한 전략의 조합은 각 메커니즘의 강점을 활용하여 잠재적인 약점을 완화함으로써 스테이블코인의 안정성과 신뢰성을 향상시킬 수 있습니다.

스테이블코인의 주요 보안 위험과 해결책

안정성이라는 약속에도 불구하고, 스테이블코인은 보안 문제로부터 자유롭지 않습니다. 이러한 보안 위험을 이해하는 것은 사용자와 개발자 모두에게 매우 중요합니다.

담보 투명성 문제

법정화폐 또는 상품 담보 스테이블코인의 경우, 사용자는 담보가 안전하게 보존되고 언제든지 상환 가능한지 의문을 제기할 수 있습니다. 많은 스테이블코인은 은행과 같은 제3자 수탁기관에게 담보를 예치하고, 정기적인 감사를 실시하며, 준비금 증명 보고서를 게시함으로써 이러한 우려를 해결합니다. 이러한 조치는 담보 관리의 투명성을 향상시키고 대중의 회의론을 완화하여 스테이블코인의 뒷받침에 대한 신뢰를 구축할 수 있습니다.

담보 가치 변동

법정화폐나 상품보다 기초 자산의 변동성이 더 큰 암호화폐 담보 스테이블코인의 경우, 담보 가치의 변동은 예상치 못한 담보 부족을 초래하여 뒷받침이 불충분해질 수 있습니다. 이 문제를 해결하기 위해 많은 스테이블코인은 담보 변동의 부정적인 영향을 완화하기 위해 초과담보 및 청산 메커니즘을 구현합니다. 초과담보는 암호화폐 준비금의 초기 가치가 발행된 스테이블코인의 가치를 초과하므로, 시장 변동 동안 담보 가치가 안전한 범위 내에 유지되도록 어느 정도 보장합니다. 청산 메커니즘은 담보가 부족한 포지션의 청산을 허용하여 스테이블코인의 페깅을 유지합니다.

스마트 컨트랙트 취약점

스테이블코인은 특히 알고리즘형의 경우 안정화 설계를 구현하기 위해 복잡한 스마트 컨트랙트에 의존합니다. 그러나 이러한 스마트 컨트랙트는 재진입 공격, 로직 버그, 또는 거버넌스 익스플로잇과 같은 코드 수준의 취약점이라는 새로운 위험을 초래할 수 있으며, 이는 심각한 결과와 상당한 재정적 손실로 이어질 수 있습니다. 따라서 엄격한 스마트 컨트랙트 감사 및 지속적인 보안 평가는 이러한 프로토콜의 안전성과 신뢰성을 보장하는 데 매우 중요합니다. 코드 감사와 Web3 보안 분야에서 BlockSec의 전문성은 이러한 중대한 취약점을 식별하고 완화하는 데 도움이 될 수 있습니다.

시장 변동성 및 오라클 위험

짧은 시간 내에 발생하는 갑작스러운 폭락과 같이 스테이블코인 및 스테이블코인 관련 토큰의 극심한 변동성은 신뢰를 훼손하고 안정성을 저해할 수 있습니다. 블랙스완 사건과 같이 급격하게 변화하는 시장 상황에서는 안정화 메커니즘이 충분히 신속하게 대응하지 못해 상당한 가격 편차가 발생할 수 있습니다. 높은 수요나 공황 상황에서는 스테이블코인의 자동화된 시장 조성자(AMM) 설계로 인해 유동성 풀에서 유동성 부족이 발생할 수 있으며, 이는 가격 변동을 악화시킵니다. 유동성이 부족한 시장은 특히 조작에 취약합니다. 또한, 스테이블코인은 외부 가격(예: USD 또는 ETH)을 결정하기 위해 오라클에 의존합니다. 잘못된 오라클 데이터는 스테이블코인의 가격 오류를 초래하여 시스템을 왜곡하고 익스플로잇으로 이어질 수 있는 새로운 공격 표면을 만들 수 있습니다. 따라서 견고한 오라클 보안이 매우 중요합니다.

스테이블코인 지형: 주요 플레이어와 그 메커니즘

DefiLlama에서 상위 20개 스테이블코인을 선정했으며, 이들은 스테이블코인 전체 시가총액의 99% 이상을 차지합니다(2024년 7월 기준). 이는 다음 그림에 나타나 있습니다.

이러한 스테이블코인의 시가총액은 높은 집중도를 보이며, 상위 5개 스테이블코인(즉, USDT, USDC, DAI, USDe, FDUSD)이 전체 시가총액의 96%를 차지하고, 상위 20개 스테이블코인이 99%를 차지합니다. 이는 소수의 핵심 플레이어가 지배하는 시장을 나타내며, 파레토 법칙과 일치합니다.

상위 20개 스테이블코인 중 모두가 미국 달러, 미국 국채, 또는 기타 암호화폐와 같은 특정 자산에 의해 담보됩니다. 또한, 이들 스테이블코인 중 9개는 유통량(공급)을 조정하거나 담보 안정성을 보장하기 위해 알고리즘 안정화 메커니즘도 통합하고 있습니다.

이 현상은 알고리즘 스테이블코인이 잘 설계되고 안정적인 메커니즘을 주장함에도 불구하고, 사용자들이 완전히 담보된 스테이블코인, 특히 법정화폐로 뒷받침되는 스테이블코인을 선호하는 경향을 보인다는 것을 나타냅니다. Frax의 창립자인 Sam Kazemian이 말했듯이, "매우 큰 스테이블코인을 만들고 싶다면, 규모가 커질수록 더 안전해지기를 원해야지 그 반대가 되어서는 안 됩니다. 사람들이 돈을 사용함에 따라, 그것이 더 안전해지기를 원할 것입니다." 이러한 정서는 신뢰를 구축하고 스테이블코인 보안을 보장하기 위한 견고한 뒷받침과 투명한 메커니즘의 중요성을 강조합니다.

사례 연구: Ethena Labs - USDe와 그 고유한 위험

지난 1년 동안 Ethena Labs가 발행한 USDe는 상당한 주목을 받았으며, 2024년 7월 기준 DefiLlama에 따르면 네 번째로 큰 스테이블코인으로 자리매김했습니다. 이 섹션에서는 USDe를 사례 연구로 검토하며, 그 운영 메커니즘과 잠재적인 보안 위험을 탐구합니다.

Ethena의 델타 헤징 메커니즘 이해하기

USDe는 중앙화 거래소(CEX) 기반의 스테이블코인으로 설계되었으며, 그 안정화 메커니즘은 현재 CEX의 운영 안정성에 크게 의존하고 있습니다. 구체적으로, USDe는 주류 암호화폐를 담보로 사용하고 안정성을 유지하기 위해 "델타 헤징" 전략을 사용합니다.

그렇다면 "델타 헤징"이란 무엇일까요? 다음 예를 살펴보겠습니다. USDe 발행 시 1 ETH가 전송되면, 스테이블코인은 "1 ETH의 양의 델타"에 노출되며, 이는 그 가치가 ETH의 현물 시장 가격에 완전히 민감하다는 것을 의미합니다. 이상적으로, 스테이블코인으로서의 목표는 이러한 민감도를 최소화하여 안정성을 보장하기 위해 "델타 0"을 목표로 하는 것입니다. 이를 달성하기 위해, Ethena는 1 ETH와 동일한 명목 포지션 규모를 가진 무기한 선물 계약에 대해 "숏 포지션"을 취함으로써 델타 헤징을 사용합니다. 이 전략은 담보 가치의 시장 변동에 대한 노출을 중립화합니다. 결과적으로, ETH의 시장 가격이 어떻게 변하든 상관없이, 담보 가치는 안정적으로 유지됩니다.

USDe의 수익은 두 가지 주요 구성 요소로 이루어집니다: ETH 스테이킹에서 나오는 네이티브 수익인 스테이킹 수익, 그리고 델타 헤징 파생상품 포지션에서 나오는 수익입니다. 두 번째 구성 요소는 다시 두 부분으로 나뉩니다: 1) CEX에서 롱과 숏 포지션 간의 정기적인 지불금인 펀딩비율에서 나오는 수익, 2) 현물 시장과 선물 계약 간의 가격 차이에서 파생되는 이익인 베이시스 스프레드에서 나오는 수익입니다. Ethena의 과거 데이터 분석에 따르면, 이러한 수익의 조합은 Terra 사건과 FTX 붕괴와 같은 약세 시장 상황에서도 양(positive)의 값을 유지했습니다.

Ethena의 USDe에 대한 보안 위험

혁신적인 접근 방식에도 불구하고, USDe는 중앙화된 주체에 대한 의존성과 복잡한 시장 역학으로 인해 고유한 보안 위험을 초래합니다.

중앙화 위험

가장 주요한 보안 문제는 델타 헤징을 위한 CEX 의존성과 "거래소 외 결제"라는 수탁 방식에서 비롯됩니다. 우리는 이 문제를 중앙화 위험으로 명명합니다. 이러한 의존성은 운영상의 문제나 뱅크런으로 인해 이러한 거래소가 실패할 경우 스테이블코인의 안정성을 위태롭게 할 수 있는 취약점을 만듭니다. 담보가 여러 거래소에 분산되어 있음에도 불구하고, 90% 이상이 바이낸스, OKX, 바이빗 세 개의 주요 거래소에 집중되어 있습니다. 이러한 주요 CEX 중 하나에 영향을 미치는 중대한 사건은 USDe의 안정성에 연쇄적인 영향을 미칠 수 있습니다.

시장 위험

또한, 시장 위험도 간과해서는 안 됩니다. USDe의 수익 메커니즘은 지속적으로 음(negative)의 펀딩비율이 나타나는 기간을 겪을 수 있으며, 이는 Ethena의 수익 설계의 일부 구성 요소를 음의 값으로 만들 수 있습니다. 과거 데이터에 따르면 이러한 음의 기간이 비교적 짧았지만(2주 미만), 미래에 장기간의 불리한 상황이 발생할 가능성을 고려하는 것이 매우 중요합니다. 따라서, 준비금과 같은 적절한 대응책이 이러한 어려운 기간을 위해 항상 잘 준비되어 있어야 합니다. 지속적인 음의 펀딩비율 기간은 USDe가 페깅을 유지하고 수익을 창출하는 능력에 상당한 영향을 미쳐 잠재적으로 불안정성을 초래할 수 있습니다.

결론: 스테이블코인 보안의 미래를 향한 항해

요약하면, 스테이블코인은 변동성이 큰 시장에서 안정성을 제공하고 거래를 촉진함으로써 암호화폐 생태계에서 중요한 역할을 합니다. 법정화폐 담보형부터 Ethena Labs의 USDe와 같은 알고리즘 메커니즘, 그리고 Ondo와 같은 RWA(실물자산) 담보 스테이블코인에 이르기까지 그 분류는 암호화폐 커뮤니티 내의 다양한 필요를 충족시키지만, 담보 투명성, 가치 변동, 스마트 컨트랙트 취약점, 시장 변동성과 같은 내재된 보안 위험도 함께 지니고 있습니다.

Ethena Labs가 USDe를 계속 발전시키고 혁신함에 따라, 중요한 질문이 떠오릅니다: USDe는 Luna와 같은 붕괴를 겪지 않고 시장 변동성을 헤쳐 나갈 수 있을까요? 암호화폐 커뮤니티는 USDe가 실제로 안정성을 유지하고 경쟁이 치열한 스테이블코인 지형에서 잠재적으로 선도적인 역할을 주장할 수 있을지 면밀히 주시하고 있습니다. CEX와 델타 헤징에 대한 의존성은 신중한 모니터링과 견고한 위험 관리가 필요한 새로운 일련의 도전 과제를 초래합니다.

스테이블코인의 상당한 시가총액과 영향력을 고려할 때, 그 보안 위험에 초점을 맞추는 것이 매우 중요합니다. 시장의 안정성과 신뢰를 유지하기 위해서는 지속적인 감사, 철저한 감독, 그리고 발전된 Web3 보안 도구가 필수적입니다. BlockSec은 Web3 세계의 보안성과 사용성을 향상시키는 데 지속적으로 전념하며, 스테이블코인과 더 넓은 암호화폐 생태계의 미래를 보호하기 위한 필수적인 서비스를 제공합니다.

BlockSec 소개

BlockSec은 풀스택 Web3 보안 서비스 제공업체입니다. 회사는 신흥 Web3 세계의 대규모 채택을 촉진하기 위해 보안성과 사용성을 향상시키는 데 전념하고 있습니다. 이를 위해 BlockSec은 스마트 컨트랙트 및 EVM 체인 보안 감사 서비스, 보안 개발과 위협의 사전 차단을 위한 Phalcon Security 플랫폼, 자금 추적 및 조사를 위한 MetaSleuth 플랫폼, 그리고 web3 빌더가 암호화폐 세계를 효율적으로 탐색할 수 있도록 하는 MetaSuites 확장 프로그램을 제공합니다.

현재까지 회사는 Uniswap Foundation, Compound, Forta, PancakeSwap 등 1,000개 이상의 고객사에 서비스를 제공했으며, Matrix Partners, Vitalbridge Capital, Fenbushi Capital을 포함한 저명한 투자자들로부터 두 차례에 걸쳐 수천만 달러의 투자를 유치했습니다.

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