Yalnızca küçük bir sayıda stabilcoin, akıllı sözleşme düzeyinde gerçekten dondurulamamaktadır. LUSD (Liquity v1) ve RAI (Reflexer), değiştirilemez ve yönetici içermeyen sözleşmeleri sayesinde en belirgin iki örnektir. DAI, yönetişim yoluyla değiştirilebilir ancak yönetici tarafından dondurulabilir değildir; USDT, USDC ve Frax ise tasarım gereği ihraçcı düzeyinde dondurma kapasitesini korumaktadır; Ethena USDe, bu soruyu dondurulabilir bir staking katmanı ile dondurulamamaz bir temel token arasında ikiye ayırmaktadır. Bu makale, yedi isimden oluşan bu spektrumu ele alarak her konumun beraberinde getirdiği likidite ve sabit fiyat-istikrarsızlığı ödünleşimlerini ortaya koymaktadır.
Tablonun altındaki örüntü asıl önemli noktadır. Dolaşımdaki arz ile dondurma kapasitesi birbirini yakından izlemektedir: tamamen dondurulabilir üç token, stabilcoin piyasa değerinin ezici bir bölümünü elinde bulundururken, gerçekten dondurulamamaz iki token 100 ila 1.000 kat daha küçüktür. Bu korelasyon tesadüf değildir; düzenleyici kabul edilebilirliğin bir sonucudur.
Dondurma kapasitesi spektrumuna genel bakış
Dondurma kapasitesi, ikili bir ayrım değil, bir spektrum üzerinde yer almaktadır. Uyumluluk ve kişisel tutum kararları açısından üç eksen önem taşımaktadır: ihraçcı düzeyinde dondurma (bir şirket çoklu imzası bakiyenizi kontrol edebiliyor mu), sözleşme düzeyinde yönetici (herhangi bir adres, dağıtımın ardından protokol davranışını değiştirebiliyor mu) ve sabit fiyat mekanizması (dolar referansını destekleyen nedir). Her eksen, bakiyeniz üzerinde işlem yapabilecek farklı bir aktöre karşılık gelir.
| Stabilcoin | İhraçcı dondurması? | Sözleşme düzeyinde yönetici? | Sabit fiyat mekanizması | Dolaşımdaki arz (yaklaşık) | Ödünleşim |
|---|---|---|---|---|---|
| USDT | Evet (Tether sahibi çoklu imzası) | Evet | Fiat destekli | Yedinin en büyüğü | En likit, en dondurulabilir |
| USDC | Evet (Circle yöneticisi) | Evet | Fiat destekli | İkinci en büyük | ABD düzenlemeli, benzer şekilde dondurulabilir |
| DAI (Sky, eski adıyla Maker) | Tek adres dondurması yok; yönetişim harekete geçebilir | Yönetişim kontrollü | Kripto teminatlı + RWA | Üçüncü en büyük | Yönetici tarafından dondurulamaz; yönetişim yoluyla değiştirilebilir |
| LUSD (Liquity v1) | Hayır | Yok; değiştirilemez | ETH teminatlı | USDT'den 100 ila 1.000 kat küçük | Gerçekten dondurulamamaz, ince likidite |
| Frax (frxUSD, 2023 sonrası) | Evet | Evet | Fiat destekli | Orta büyüklükte | Artık USDC'ye benzer |
| RAI (Reflexer) | Hayır | Yok | Sabit fiyatsız refleks endeksi | Çok küçük | 1 dolara sabitli değil, fiyat dalgalanıyor |
| Ethena USDe | Temel token hayır; sUSDe evet | Temel hayır; sUSDe evet | Sentetik delta-nötr | Hızla büyüyor | Stake edilirse dondurulabilir |
İhraçcı dondurması, tek bir şirketin adresinizi talep üzerine engelleme kapasitesidir. Sözleşme düzeyinde yönetici, ister çoklu imza ister DAO olsun, herhangi birinin token sözleşmesinin neyi kabul edeceğini değiştirme kapasitesidir. Sabit fiyat mekanizması, dolar değerini 1 dolardan başka kimin ne kadar hızlı uzaklaştırabileceğini belirler.
Tamamen dondurulabilir, tamamen likit: USDT, USDC ve Frax
Fiat destekli üç stabilcoin aynı mimariyi paylaşmaktadır. Bir ihraçcı, herhangi bir adresi talep üzerine dondurabilen bir çoklu imza veya yönetici anahtarı elinde bulundurmaktadır. USDT ile USDC, uygulama geçmişinin ölçeği bakımından farklılık gösterse de dondurma mekaniği mimari olarak aynıdır. Frax, Mart USDC sabit fiyat kaybının yönü doğrulamadan önce, 2023 yılı başında bir yönetişim oyuyla bu gruba katılmıştır.
USDT ve USDC: ölçekli ihraçcı dondurması
Dondurma mekaniği, token sözleşmesinin içinde saklanan ve yalnızca ihraçcının çağırabileceği bir sahip-kısıtlı işlev tarafından kontrol edilen bir eşlemedir. Kod düzeyindeki ayrıntılı açıklama için bkz. USDT Dondurma Açıklandı: Tether Herhangi Bir Adresi Nasıl Engeller (2026).
Ölçek farkı buradaki yeni gerçektir. 2026 yılı ortası itibarıyla Tether, 5,69 milyar USDT'yi hareketsiz kılan yaklaşık 9.600 adresi dondurmuştur. Circle, en az 2020'den bu yana kolluk kuvvetlerinin talebi üzerine gerçekleştirilen dondurmaları kamuoyuyla paylaşmıştır ve The Block, Ethereum üzerindeki kara listedeki USDC adreslerinin canlı sayımını sürdürmektedir. Uygulama ölçeği Tether'inkinden küçüktür; ancak temel yönetici kapasitesi aynıdır. Farklı uygulama tutumları, aynı temel kapasite.
Her ikisi de aynı nedenle, yani dondurulabilir oldukları için en likit stabilcoinler olmaya devam etmektedir. Düzenlenmiş fiat desteği, ana akım borsa listelemeleri ve ihraçcı düzeyinde uyumluluk, onları düzenlenen mekânlar açısından kabul edilebilir kılmaktadır. Dondurma kapasitesi, üst likidite kademesine giriş maliyetidir; sonradan eklenen bir unsur değildir. Hem USDT hem de USDC üzerinde faaliyet gösteren her ekibin her ikisini de aynı adres kitabına göre taraması gerekmektedir.
Frax: USDC sabit fiyat kaybı sonrası geçiş
Frax, FXS teminatlı bir fraksiyona sahip kısmen algoritmik bir stabilcoin olarak başlamıştır. Şubat 2023'te FIP-188'in kabul edilmesiyle teminat oranı, protokol kazançları kullanılarak %100'e yükseltilmiştir. Mart 2023 USDC sabit fiyat kaybı, USDC ağırlıklı teminat nedeniyle FRAX'ı yaklaşık 0,88 dolara çekmiş ve oylamanın yönünü doğrulamıştır. Mevcut frxUSD tasarımı, Frax yönetişimi altında nakit eşdeğeri rezervlere karşı tamamen teminatlandırılmıştır.
"Frax eskiden daha merkeziyetsizdi" ifadesi, güncel bir özellik değil, tarihsel bir saptamadır. 2026'da Frax, on-chain erişim kontrolünün ayrıntıları farklılık gösterse de saklayıcı ve rezerv darboğazları aracılığıyla USDC'ye benzer merkezileşme riski taşımaktadır.
Yönetişim yoluyla dondurulabilir, yönetici tarafından dondurulamaz: DAI ve Sky yeniden markalaması
DAI, ilginç bir orta durumdur. Eylül 2024 MakerDAO yeniden markalamasının ardından artık Sky Protocol ekosistemi içinde yer almakta olup DAI ile yeni kardeşi USDS arasındaki ayrım, "MakerDAO stabilcoin"ini tek bir şey olarak okuyanlar için önem taşımaktadır.
DAI'nin, Tether'in sahip çoklu imzasının yapabildiği şekilde bireysel bir adresi dondurabilen tek bir yönetici anahtarı yoktur. DAO, protokolün neyi kabul edeceğini yeniden şekillendirecek modüller eklemek, parametreleri değiştirmek veya acil durum eylemlerini onaylamak için oy verebilir; ancak bu yol bir öneri, bir oylama ve bir uygulama gecikmesi gerektirmektedir. Bu, Tether tarzı tek taraflı bir dondurma işleminden anlamlı biçimde farklıdır; üstelik sansüre karşı bağışıklık da sağlamamaktadır.
11 Mart 2023 acil durum yönetici oyu, bu konudaki referans örneğidir. Circle USDC sabit fiyat kaybı sırasında MakerDAO yönetişimi, DAI sabit fiyatını korumak amacıyla acil hızla müdahale etmiş; PSM USDC takas ücretini %0'dan %1'e yükseltmiş ve PSM-USDC-A hedef kullanılabilir borcunu 700 milyon DAI azaltmıştır. Üç gün sonra, devre kesici oyu normal gecikmeyi atlayarak izin verilenler listesindeki PSM kasa türlerinin borç tavanlarını sıfırlayabilecek bir modül eklemiştir. Her ikisi de adres başına dondurma değil, protokol üzerindeki politika kararlarıydı; ancak emsal niteliği taşımaktadır: DAO, baskı altında protokol üzerinde harekete geçebilir ve geçecektir.
Sky Protocol yeniden markalaması, Eylül 2024'te USDS'nin DAI'nin yükseltilebilir bir varyantı olarak kullanıma sunulmasıyla hayata geçirilmiştir. DAI var olmaya devam etmektedir; ancak USDS, DAI'de bulunmayan bir dondurma işlevi açıkça eklemiştir. Yeniden markalama, yeni ürünün kasıtlı olarak klasik olandan daha dondurulabilir olduğu iki katmanlı bir sistem ortaya koymuştur.
Gerçekten dondurulamamaz: LUSD ve RAI
İzinsiz, dondurulamamaz tasarımın teknik olarak savunulabilir olduğu dar dilim. Her iki stabilcoin de okuyucuya bu özellik için bir bedel ödetmektedir.
LUSD (Liquity v1): değiştirilemez sözleşme örneği
LUSD, sözleşmeleri değiştirilemez olarak dağıtılan Liquity v1 protokolü tarafından ihraç edilmektedir. Yönetici anahtarı, yükseltme vekili ve yönetişim modülü bulunmamaktadır. Protokol, dağıtımın ardından hiçbir aktör tarafından değiştirilememektedir. Hiçbir adres bakiyeyi donduramaz ve hiçbir adres böyle bir kapasite ekleyemez. LUSD, minimum %110 oranında ETH ile fazla teminatlandırılmıştır.
Ödünleşim, büyüklüktür. LUSD'nin dolaşımdaki arzı USDT'den 100 ila 1.000 kat daha küçüktür ve büyük borsalardaki likidite düşüktür. Kullanım baskısı altında sabit fiyat kayıpları yaşanmaktadır. Liquity, o zamandan bu yana bir v2 (Bold) piyasaya sürmüştür; ancak v1 LUSD sözleşmesi değişmeden kalmaktadır. LUSD, genel amaçlı bir uzlaşı varlığı değil, sansür direnci aracıdır.
RAI (Reflexer): dondurulamamaz, ancak 1 dolara sabitli değil
RAI, yönetici anahtarı ve yönetişim dondurma modülü bulunmayan Reflexer protokolü tarafından ihraç edilmektedir. Mimari olarak, ETH ile fazla teminatlandırılmış LUSD ile aynı "dondurma ilkesi mevcut değil" kategorisinde yer almaktadır.
Önemli istisna şudur: RAI, 1 dolara sabitli değildir. Piyasa baskısına yanıt olarak ayarlanan dalgalı bir kullanım fiyatını hedeflemektedir. Kullanıcılar sansür direnci elde ederken dolar cinsinden istikrardan vazgeçmektedir. Muhasebe veya faturalama amacıyla "stabilcoin" kullanan okuyucular için RAI, işlevsel olarak ETH teminatlı bir refleks endeksidir; arzı LUSD'den daha küçük, USD'ye göre fiyat hareketi ise daha belirgindir.
Gelişen örnek: Ethena USDe
Ethena'nın USDe'si, 2024 yılında delta-nötr bir pozisyon (spot kripto uzun pozisyonu artı sürekli kısa pozisyon) tarafından desteklenen sentetik bir dolar olarak piyasaya sürülmüştür. Dondurma tutumu ikiye ayrılmaktadır. Temel USDe tokenının ERC-20 katmanında kara liste işlevi bulunmamaktadır. Stake edilmiş varyant olan sUSDe'nin ise sUSDe transferlerini engelleyerek bir adrese tam kısıtlı-staker rolü atayabilen bir BLACKLIST_MANAGER_ROLE mevcuttur; ayrı bir yönetici rolü, bu kısıtlama kapsamında kilitli bakiyeye el koyabilmektedir. Ethena, amaçlanan kapsamın yaptırıma tabi bireyler ve kolluk kuvvetlerinin taleplerini kapsadığını belirtmektedir.
Düzenleyiciler ayrıca doğrudan ihraçcıya karşı da harekete geçebilir. 2025 yılında BaFin, USDe onay sürecindeki MiCA ile ilgili eksiklikler nedeniyle Ethena GmbH'nın varlık rezervlerini dondurmuştur. Bu, bu listedeki diğer stabilcoinlerin sahipleri için oluşturduğundan farklı bir dondurma türüdür; ancak yönetici taşıyan bir ihraçcının kendi işletme varlıklarının bir düzenleyici tarafından nasıl kısıtlanabileceğini göstermektedir.
Likidite ve dondurma bağışıklığı
Karşılaştırılan yedi stabilcoin genelinde, dolaşımdaki arz ile dondurma kapasitesi birbirini izlemektedir. Tamamen dondurulabilir üç token, stabilcoin piyasa değerinin ezici bir bölümünü elinde bulundururken LUSD ve RAI büyüklük sıralamasında çok daha düşük kalmaktadır; DAI ve USDe ise ara konumlarda yer almaktadır. Tamamen dondurulabilir stabilcoinler, uyumluluk iş akışları için ihraçcı işbirliğine ihtiyaç duyan borsalar, saklayıcılar ve ödeme işlemcileri tarafından kullanılabilmektedir. Dondurulamamaz stabilcoinler, yapıları gereği bu işbirliğini sunamazlar; bu nedenle düzenlenen mekanlar onları ince bir şekilde ya da hiç listelemedikleri liste yapılmamaktadır. Bu spektrumun neresinde tutum alınacağı, hangi stabilcoinin "daha iyi" olduğuna dair bir yargı değil; hangi karşı taraflarla etkileşime geçmeyi planladığınıza ilişkin bir karardır.
Sıkça Sorulan Sorular
S: DAI sansüre dirençli midir? Kısmen. DAI'nin bir adresi dondurabilecek tek bir yöneticisi yoktur; ancak Sky Protocol DAO, protokol davranışını yeniden şekillendirecek modüller eklemek veya acil durum eylemlerini yürütmek için oy verebilir. PSM USDC takas ücretini %1'e yükselten ve USDC PSM'nin hedef kullanılabilir borcunu kesen 11 Mart 2023 tarihli yönetici oyu, yönetişimin baskı altında hızlı hareket edebildiğini göstermektedir. DAI, yönetici tarafından dondurulamazken yönetişim yoluyla değiştirilebilir. DAI'nin daha yeni Sky kardeşi USDS, klasik DAI'nin sahip olmadığı açık bir dondurma işlevi eklemektedir.
S: USDC, USDT gibi dondurulabilir mi? Evet. USDC'nin sözleşmesi, Circle tarafından işletilen yönetici kontrolündeki bir kara liste barındırmaktadır. Uygulama ölçeği Tether'inkinden anlamlı biçimde küçüktür; ancak kapasite mimari olarak aynıdır.
S: Algoritmik stabilcoinler dondurulmaktan daha güvenli midir? Bazen; ancak etiket size bunu söylemez. LUSD ve RAI gibi değiştirilemez sözleşme tasarımlarında dondurma ilkesi hiç yoktur. Tarihsel olarak Frax dahil pek çok algoritmik ve hibrit tasarım, yine de yönetici anahtarlarına sahipti. Pazarlama kategorisine değil, sözleşmeye bakın.
S: En merkeziyetsiz stabilcoin hangisidir? Yönetici anahtarı olmama, değiştirilemez sözleşme ve yönetişim dondurma modülü olmama gibi katı ölçütler bakımından LUSD (Liquity v1), USD referanslı stabilcoinler arasında en belirgin örnektir. RAI karşılaştırılabilir niteliktedir; ancak 1 dolarlık sabit fiyatı hedeflememektedir. Her ikisi de sansür direnci için likiditeyi ve entegrasyonu feda etmektedir.
İlgili okumalar
- USDT Dondurma Açıklandı: Tether Herhangi Bir Adresi Nasıl Engeller (2026)
- USDT Kara Listesi 2026: Kimler Var, Tether Nasıl Karar Veriyor
- MakerDAO / Sky yönetişim belgeleri
- Liquity v1 değiştirilemezlik belgeleri
Yazar hakkında
Andy, BlockSec'in kurucu ortağıdır. BlockSec, MetaSleuth, Trace AI ve Phalcon Compliance'ı geliştirmektedir. Aynı zamanda araştırmaları sistem ve blok zinciri güvenliğine odaklanan Çin Hong Kong Üniversitesi'nde Doçenttir. Kişisel ana sayfa: yajin.org.
Takip edin: X / Twitter · LinkedIn
