Ist Ethena das "aufgerüstete" Luna? Ein Blick auf Stablecoins

Einleitung

Stablecoins spielen eine entscheidende Rolle in der Kryptoindustrie und verzeichnen derzeit eine Marktkapitalisierung von rund 165 Milliarden US-Dollar (Stand 25. Juli 2024). Dies stellt einen erheblichen Teil des gesamten Kryptowährungsmarktes dar, der sich auf 2,417 Billionen US-Dollar beläuft. Und Tether (USDT) ist nach Bitcoin und Ether der drittgrößte Token basierend auf der Marktkapitalisierung. Dieser Artikel zielt darauf ab, tief in Stablecoins einzutauchen und ein umfassendes Verständnis ihrer Definitionen, Klassifizierungen und ihrer entscheidenden Rolle in der Landschaft der digitalen Währungen zu vermitteln. Anhand von Ethenas USDe als Fallstudie werden wir seine Betriebsmechanismen untersuchen und potenzielle Risiken im Zusammenhang mit Stablecoins beleuchten, um Aufschluss darüber zu geben, ob USDe als ein "verbesserter" Luna im wettbewerbsintensiven Bereich der Stablecoins betrachtet werden kann.

Definition: Was sind Stablecoins?

Stablecoins werden laut der Finanzstabilitätsbehörde und der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich als „eine Kryptowährung definiert, die darauf abzielt, einen stabilen Wert relativ zu einem bestimmten Vermögenswert oder einem Pool oder Korb von Vermögenswerten aufrechtzuerhalten“. In der Praxis sind Stablecoins in der Regel an Fiat-Währungen wie den US-Dollar gebunden.

Motivation: Warum brauchen wir Stablecoins?

Ja, viele Leute in Web3 diskutieren über Stablecoins. Die Hauptfrage ist: Warum brauchen wir Stablecoins?

Vergleich mit konventionellen Vermögenswerten

Erstens bieten digitale Vermögenswerte im Kontext der massiven Einführung von Web3 eine bequemere Austauschbarkeit im Vergleich zu konventionellen Vermögenswerten. Stablecoins erleichtern alltägliche Transaktionen, indem sie als stabiles Tauschmittel dienen, während sie andererseits schnelle und kostengünstige grenzüberschreitende Zahlungen ermöglichen und so Verzögerungen und hohe Gebühren vermeiden, die mit traditionellen Bankensystemen verbunden sind.

Vergleich mit anderen Kryptowährungen

Zweitens erleichtern Stablecoins die Reduzierung der Volatilität. Beliebte Kryptowährungen wie BTC oder ETH sind aufgrund ihrer inhärenten Volatilität ungeeignet als Stablecoins. In Zeiten von Marktturbulenzen bieten Stablecoins Stabilität und dienen als Zufluchtsort zur Werterhaltung.

Klassifizierung: Wie erhalten Stablecoins „Stabilität“?

Besicherte Stablecoins

Besicherte Stablecoins werden vollständig durch andere Vermögenswerte gedeckt, wodurch sichergestellt wird, dass ihr Wert durch andere Formen von Sicherheiten unterstützt wird. Unter der Annahme, dass sie in gutem Glauben verwaltet werden und über einen Mechanismus zur Einlösung der zugrunde liegenden Vermögenswerte verfügen, werden diese Stablecoins wahrscheinlich nicht unter den Wert ihrer zugrunde liegenden Vermögenswerte fallen, da potenzielle Arbitragemöglichkeiten bestehen. Typische Beispiele für solche Stablecoins sind:

• Fiat-besicherte Stablecoins sind durch Reserven von Fiat-Währungen wie dem US-Dollar gedeckt. Typische Beispiele sind Tether USD (USDT) und USD Coin (USDC), die nach Marktkapitalisierung die beiden größten Stablecoins sind. Mit Stand Juli 2024 machen sie mehr als 90 % der gesamten Stablecoin-Marktkapitalisierung aus.
• Rohstoffbesicherte Stablecoins sind durch Reserven von Rohstoffen wie Gold oder anderen realen Vermögenswerten gedeckt. Ein typisches Beispiel ist Tether Gold (XAUt), das Gold als Sicherheit verwendet.
• Kryptowährungsbesicherte Stablecoins sind durch Reserven anderer Kryptowährungen wie BTC oder ETH gedeckt. Ein bemerkenswertes Beispiel ist DAI, entwickelt von MakerDAO, das ETH und andere zugelassene Ethereum-basierte Vermögenswerte als Sicherheit verwendet.

Algorithmische Stablecoins

Algorithmische Stablecoins wahren die Stabilität, indem sie algorithmisch die Sicherheit der Sicherheiten gewährleisten oder die Marktumlaufmengen (Angebots- und Nachfragedynamik) anpassen. Typische Methoden umfassen:

• Liquidation: Um sicherzustellen, dass der Wert aller ausstehenden Stablecoin-Schulden stets vollständig besichert ist, setzen einige Stablecoins einen Liquidationsmechanismus ein. Dieser Prozess beinhaltet die Liquidation riskanter Sicherheiten, deren Wert unter den Wert der entsprechenden ausgegebenen Stablecoins fällt, durch Auktionen. Dieser Mechanismus beinhaltet in der Regel eine Überbesicherung (z. B. ein Verhältnis von 150 %), die einen Puffer zwischen dem Wert der Sicherheit und den entsprechenden Stablecoins bietet. Typische Beispiele sind DAI, derzeit der größte algorithmische Stablecoin.
• Brennen und Prägen: Dies dient dazu, bestehende Token zu verbrennen, um das Gesamtangebot zu verringern, oder neue Token zu prägen, um das Gesamtangebot zu erhöhen, unter der Annahme, dass die Gesamtnachfrage bei der Anpassung unverändert bleibt. Nehmen wir an, der Stablecoin fällt vom Zielpreis von 1 US-Dollar auf 0,9 US-Dollar, verbrennt der Algorithmus automatisch einen Teil der Token, um die Knappheit zu erhöhen, was zu einer geringeren Umlaufmenge führt und den Preis des Stablecoins in die Höhe treibt. Typische Beispiele sind TerraUSD (UST), das einen festen Wechselkurs nutzte, um durch Brennen und Prägen eine Arbitragemöglichkeit zu schaffen; während erheblicher Marktabschwünge konnte das Protokoll jedoch keine Stabilität aufrechterhalten, was zu einem Verlust von über 40 Milliarden US-Dollar führte, dem größten in der Geschichte von Web3.
• Anpassung der Leitzinsen: Dies dient dazu, das Verhältnis der Leitzinsen zu erhöhen oder zu senken, um die Versorgung mit Stablecoins innerhalb eines Kredit- und Verdienstrahmens (im Wesentlichen eine Renditemöglichkeit für Stablecoin-Inhaber) zu steuern, unter der Annahme, dass die Menschen auf Gewinn aus sind. Nehmen wir an, der Stablecoin fällt vom Zielpreis von 1 US-Dollar auf 0,9 US-Dollar, erhöht der Algorithmus automatisch das Leitzinsverhältnis und lockt (oder sperrt) mehr Umlaufmenge in diesem Mechanismus ein, wodurch der Preis des Stablecoins steigt. Typische Beispiele sind Beanstalk (BEAN), das ein kreditbasiertes System mit einer einstellbaren Gesamtdarlehensmenge (als Soil bezeichnet) betreibt, um die Umlaufmenge von BEAN zu verwalten.

Anmerkungen

Es ist bemerkenswert, dass diese Klassifizierungsmessungen nicht gegenseitig ausschließend sind. Stablecoins können mehrere Mechanismen zur Aufrechterhaltung der Stabilität implementieren. DAI wird beispielsweise durch Sicherheiten in Form von Kryptowährungen besichert und setzt gleichzeitig algorithmische Anpassungen (d. h. Liquidation) ein. Diese Kombination von Strategien kann die Stabilität und Zuverlässigkeit des Stablecoins verbessern, indem die Stärken jedes Mechanismus genutzt werden, um potenzielle Schwächen zu mildern.

Sicherheitsrisiken und Lösungen

Transparenz der Sicherheiten

Bei Fiat- oder rohstoffbesicherten Stablecoins können Benutzer fragen, ob die Sicherheiten sicher aufbewahrt und jederzeit zur Einlösung verfügbar sind. Viele Stablecoins adressieren diese Bedenken, indem sie Sicherheiten treuhänderisch bei Drittverwahrern wie Banken hinterlegen, regelmäßige Prüfungen durchführen und Berichte über die Echtheit der Reserven veröffentlichen. Diese Maßnahmen können die Transparenz des Sicherheitenmanagements verbessern und öffentliche Skepsis mildern.

Schwankungen des Sicherheitenwerts

Bei kryptowährungsbesicherten Stablecoins, deren zugrunde liegende Vermögenswerte volatiler sind als Fiat- oder Rohstoffe, können Schwankungen des Sicherheitenwerts zu unerwarteten Sicherheitenengpässen führen, was zu einer unzureichenden Deckung führt. Um dieses Problem zu lösen, implementieren viele Stablecoins Überbesicherungs- und Liquidationsmechanismen, um die negativen Auswirkungen von Sicherheitsschwankungen abzumildern. Eine Überbesicherung stellt bis zu einem gewissen Grad sicher, dass der Wert der Sicherheit auch bei Marktschwankungen in einem sicheren Bereich bleibt, da der anfängliche Wert der Kryptowährungsreserven den Wert der ausgegebenen Stablecoins übersteigt. Der Liquidationsmechanismus ermöglicht die Liquidation von unterbesicherten Stablecoins durch andere, wodurch die Stabilität aufrechterhalten wird.

Schwachstellen von Smart Contracts

Stablecoins sind auf komplexe Smart Contracts angewiesen, um ihre Stabilisierungsdesigns zu implementieren, insbesondere bei algorithmischen. Diese Smart Contracts können jedoch auch neue Risiken von Code-Schwachstellen einführen, wie z. B. Reentrancy-Angriffe, Logikfehler oder Governance-Exploits, die schwerwiegende Folgen haben können. Daher sind strenge Sicherheitsprüfungen und fortlaufende Sicherheitsbewertungen entscheidend, um die Sicherheit und Zuverlässigkeit dieser Protokolle zu gewährleisten.

Marktvolatilität

Extreme Volatilität bei Stablecoins und mit Stablecoins verbundenen Token, wie ein plötzlicher Absturz innerhalb kurzer Zeit, kann das Vertrauen untergraben und die Stabilität stören. Unter sich schnell ändernden Marktbedingungen, wie z. B. während eines „Schwarzer Schwan“-Ereignisses, reagieren die Stabilisierungsmechanismen möglicherweise nicht schnell genug, was zu erheblichen Preisabweichungen führt. In Situationen hoher Nachfrage oder Panik kann das automatische Market-Maker-(AMM)-Design von Stablecoins zu Liquiditätsknappheit in Liquiditätspools führen und Preisausschläge verschärfen. Illiquide Märkte sind besonders anfällig für Manipulationen. Darüber hinaus sind Stablecoins auf Orakel angewiesen, um externe Preise (z. B. USD oder ETH) zu bestimmen. Falsche Orakeldaten können zu fehlbewerteten Stablecoins führen und eine neue Angriffsfläche schaffen, die das System verzerren kann.

Top Stablecoins

Wir wählen die Top 20 Stablecoins von DefiLlama aus, die insgesamt über 99 % der gesamten Marktkapitalisierung von Stablecoins ausmachen (Stand Juli 2024), wie in der folgenden Abbildung dargestellt.

Die Marktkapitalisierung dieser Stablecoins zeigt eine hohe Konzentration, wobei die Top 5 Stablecoins (d. h. USDT, USDC, DAI, USDe und FDUSD) 96 % der gesamten Marktkapitalisierung ausmachen und die Top 20 Stablecoins 99 % ausmachen. Dies deutet auf einen Markt hin, der stark von einigen wenigen Hauptakteuren dominiert wird, was dem Pareto-Prinzip entspricht. Unter den Top 20 Stablecoins sind alle durch bestimmte Vermögenswerte besichert, wie z. B. US-Dollar, US-Staatsanleihen oder andere Kryptowährungen. Darüber hinaus integrieren 9 dieser Stablecoins einen algorithmischen Stabilisierungsmechanismus, um die Umlaufmenge (Angebot) anzupassen oder die Sicherheit zu gewährleisten.

Dieses Phänomen deutet auf eine vorherrschende Präferenz der Nutzer für vollständig besicherte Stablecoins hin, insbesondere für solche, die durch Fiat-Währungen gedeckt sind, trotz der Behauptungen algorithmischer Stablecoins bezüglich ihrer gut konzipierten und stabilen Mechanismen. Wie Sam Kazemian, Gründer von Frax, sagte: „Wenn man einen sehr großen Stablecoin schaffen will, sollte er mit zunehmender Größe sicherer werden, nicht umgekehrt; wenn die Leute Geld benutzen, wollen sie, dass es sicherer ist.“

Fallstudie: Ethena Labs – USDe

Im vergangenen Jahr hat USDe, herausgegeben von Ethena Labs, erhebliche Aufmerksamkeit erregt und rangiert mit Stand Juli 2024 laut DefiLlama als viertgrößter Stablecoin. Dieser Abschnitt untersucht USDe als Fallstudie und beleuchtet seine Betriebsmechanismen und potenziellen Risiken.

Theorem

USDe ist als Stablecoin konzipiert, der auf zentralisierten Börsen (CEX) basiert, wobei sein Stabilitätsmechanismus derzeit stark von der operativen Stabilität der CEX abhängt. Insbesondere verwendet USDe Mainstream-Kryptowährungen als Sicherheit und einen „Delta-Hedging“-Ansatz zur Aufrechterhaltung der Stabilität.

Was ist also „Delta-Hedging“? Betrachten wir das folgende Beispiel. Wenn 1 ETH bei der Prägung von USDe übertragen wird, ist der Stablecoin einem „positiven Delta von 1 ETH“ ausgesetzt, was bedeutet, dass sein Wert vollständig vom Spotmarktpreis von ETH abhängt. Idealerweise ist das Ziel eines Stablecoins, diese Sensitivität zu minimieren und ein „Delta von 0“ anzustreben, um Stabilität zu gewährleisten. Um dies zu erreichen, wendet Ethena Delta-Hedging an, indem es einen Perpetual-Contract mit einer Nennposition von 1 ETH „shortet“. Diese Strategie neutralisiert die Exposition des Sicherheitenwerts gegenüber Marktschwankungen. Folglich bleibt der Sicherheitenwert stabil, unabhängig davon, wie sich der Marktpreis von ETH ändert.

Die Rendite von USDe besteht aus zwei Hauptkomponenten: der Staking-Rendite, die die native Rendite aus dem ETH-Staking ist, und den Erträgen aus Delta-Hedging-Derivatpositionen. Die zweite Komponente gliedert sich weiter in zwei Teile: 1) Erträge aus der Finanzierungsrate, die regelmäßige Zahlungen zwischen Long- und Short-Positionen auf CEXs sind, und 2) Erträge aus der Basis-Spread, die Gewinne aus der Preisdifferenz zwischen dem Spotmarkt und Futures-Kontrakten sind. Laut historischen Datenanalysen von Ethena bleibt diese Kombination von Renditen auch in bärischen Marktbedingungen, wie dem Terra-Vorfall und dem FTX-Zusammenbruch, positiv.

Sicherheitsrisiken

Zentralisierungsrisiko

Das primäre Sicherheitsproblem ergibt sich aus der Abhängigkeit von CEXs für Delta-Hedging und der Verwahrungsmethode „Off-Exchange Settlement“. Wir bezeichnen dieses Problem als Zentralisierungsrisiko. Diese Abhängigkeit schafft eine Schwachstelle, bei der der Ausfall dieser Börsen – sei es aufgrund von Betriebsproblemen oder eines Bank Runs – die Stabilität des Stablecoins gefährden könnte. Trotz der Verteilung der Sicherheiten auf mehrere Börsen sind über 90 % auf drei große Börsen konzentriert: Binance, OKX und Bybit.

Marktrisiko

Darüber hinaus darf das Marktrisiko nicht vernachlässigt werden. Der Rendite-Mechanismus von USDe kann Phasen mit anhaltend negativen Finanzierungsraten erfahren, was dazu führen kann, dass einige Komponenten von Ethenas Rendite-Design negativ werden. Obwohl historische Daten darauf hindeuten, dass solche negativen Phasen relativ kurz waren (weniger als zwei Wochen), ist es entscheidend, die Möglichkeit anhaltend ungünstiger Bedingungen in der Zukunft zu berücksichtigen. Daher sollten ausreichende Gegenmaßnahmen, wie z. B. Reservefonds, stets gut auf diese harte Dauer vorbereitet sein.

Fazit

Zusammenfassend lässt sich sagen, dass Stablecoins eine entscheidende Rolle im Kryptowährungs-Ökosystem spielen, indem sie Stabilität bieten und Transaktionen in einem volatilen Markt erleichtern. Ihre Klassifizierungen, von Fiat-besicherten bis hin zu algorithmischen Mechanismen wie Ethena Labs' USDe bis hin zu RWA-besicherten Stablecoins wie Ondo, bedienen verschiedene Bedürfnisse innerhalb der Krypto-Community, bergen aber auch Risiken wie die Transparenz der Sicherheiten, Wertschwankungen und Schwachstellen von Smart Contracts. Während Ethena Labs mit USDe weiter verfeinert und innoviert, stellt sich eine kritische Frage: Wird USDe die Marktvolatilität überstehen, ohne den Zusammenbruch zu erleben, der bei Luna zu beobachten war? Die Krypto-Community beobachtet aufmerksam, ob USDe tatsächlich Stabilität aufrechterhalten und potenziell eine führende Rolle in der wettbewerbsintensiven Stablecoin-Landschaft einnehmen kann. Angesichts der erheblichen Marktkapitalisierung und des Einflusses von Stablecoins ist es von entscheidender Bedeutung, sich auf ihre Sicherheitsrisiken zu konzentrieren. Kontinuierliche Audits und sorgfältige Aufsicht sind unerlässlich, um Stabilität und Vertrauen im Markt aufrechtzuerhalten.

Über BlockSec

BlockSec ist ein Full-Stack-Web3-Sicherheitsdienstleister. Das Unternehmen engagiert sich für die Verbesserung der Sicherheit und Benutzerfreundlichkeit für die aufstrebende Web3-Welt, um deren Massenadoption zu erleichtern. Zu diesem Zweck bietet BlockSec Sicherheitsaudits für Smart Contracts und EVM-Ketten, die Phalcon-Plattform für die Entwicklung von Sicherheit und proaktive Bedrohungsabwehr, die MetaSleuth-Plattform für die Nachverfolgung und Untersuchung von Geldern sowie die MetaSuites-Erweiterung für Web3-Entwickler, die effizient in der Krypto-Welt surfen. Bis heute hat das Unternehmen über 300 Kunden wie die Uniswap Foundation, Compound, Forta und PancakeSwap betreut und in zwei Finanzierungsrunden von namhaften Investoren, darunter Matrix Partners, Vitalbridge Capital und Fenbushi Capital, zweistellige Millionenbeträge erhalten.

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