エイテナは「アップグレードされた」ルナなのか？ステーブルコインを巡る歩み

はじめに

ステーブルコインは、暗号資産業界において極めて重要な役割を担っており、2024年7月25日現在、時価総額は約1,650億ドルに達しています。これは、総額2兆4,170億ドルの暗号資産市場全体のかなりの部分を占めています。また、テザー（USDT）は、ビットコイン、イーサリアムに次ぐ時価総額第3位のトークンです。 本稿では、ステーブルコインに深く踏み込み、その定義、分類、そしてデジタル通貨の世界における不可欠な役割について詳細に解説します。EthenaのUSDeをケーススタディとして、その運用メカニズムを探求し、ステーブルコインに伴う潜在的なリスクを検証することで、競争の激しいステーブルコインの世界においてUSDeが「アップグレードされた」ルナと見なせるかどうかを明らかにします。

定義：ステーブルコインとは？

金融安定理事会（FSB）および国際決済銀行（BIS）によると、ステーブルコインは「特定の資産、または資産のプールもしくはバスケットに対して安定した価値を維持することを目指す暗号資産」と定義されています。実際の運用においては、ステーブルコインは通常、米ドルなどの法定通貨にペッグされています。

動機：なぜステーブルコインが必要なのか？

はい、Web3では多くの人々がステーブルコインについて議論しています。その中心的な問いは、「なぜステーブルコインが必要なのか？」ということです。

従来の資産との比較

第一に、Web3の広範な普及という文脈において、デジタル資産は従来の資産と比較して、より便利な交換性を提供します。ステーブルコインは、安定した交換媒体として機能することで日常的な取引を容易にし、その一方で、従来の銀行システムに伴う遅延や高額な手数料を回避しながら、迅速かつ費用対効果の高いクロスボーダー決済を可能にします。

他の暗号資産との比較

第二に、ステーブルコインはボラティリティの低減を促進します。BTCやETHのような人気の暗号資産は、その固有のボラティリティにより、ステーブルコインとしては不向きです。市場の混乱期において、ステーブルコインは安定性を提供し、価値保存の避難所として機能します。

分類：「安定性」をどのように維持するのか？

コラテラル付きステーブルコイン

コラテラル付きステーブルコインは、他の資産によって完全に裏付けられており、その価値は他の形態のコラテラルによって支えられています。適切に運用され、裏付け資産の償還メカニズムが整備されていると仮定すると、裁定取引の機会により、これらのステーブルコインが裏付け資産の価値を下回る可能性は低いです。このようなステーブルコインの典型的な例としては、以下のようなものがあります。

• 法定通貨担保型ステーブルコイン：米ドルなどの法定通貨の準備金によって裏付けられています。テザーUSD（USDT）やUSDコイン（USDC）がその典型例であり、これらは時価総額で上位2つのステーブルコインです。2024年7月現在、これらはステーブルコイン市場全体の時価総額の90%以上を占めています。
• 商品担保型ステーブルコイン：金などの商品やその他の実世界資産の準備金によって裏付けられています。テザーゴールド（XAUt）がその典型例であり、金をコラテラルとして使用しています。
• 暗号資産担保型ステーブルコイン：BTCやETHなどの他の暗号資産の準備金によって裏付けられています。MakerDAOによって開発されたDAIが著名な例であり、ETHやその他のイーサリアムベースの承認済み資産をコラテラルとして使用しています。

アルゴリズム型ステーブルコイン

アルゴリズム型ステーブルコインは、アルゴリズムによってコラテラルの安全性を確保したり、市場の流通量（需要と供給のダイナミクス）を調整したりすることで安定性を維持します。典型的な手法には以下のようなものがあります。

• 清算：発行されたすべてのステーブルコイン債務の価値が常に完全に担保されていることを保証するために、一部のステーブルコインは清算メカニズムを採用しています。このプロセスには、オークションを通じて、対応する発行済みステーブルコインの価値を下回ったリスクの高いコラテラルの清算が含まれます。このメカニズムには通常、過剰担保（例：150％の比率）が含まれており、コラテラルの価値と対応するステーブルコインの間にバッファーを提供します。現在、最大のアルゴリズム型ステーブルコインであるDAIが典型的な例です。
• バーン（焼却）とミント（鋳造）：これは、既存のトークンをバーンして総供給量を減らすか、新しいトークンをミントして総供給量を増やすことです。供給量の調整中に総需要が変化しないと仮定します。例えば、ステーブルコインが目標価格の1ドルから0.9ドルに下落した場合、アルゴリズムは自動的にトークンの一部をバーンして希少性を高め、流通量を減らし、ステーブルコインの価格を押し上げます。テラUSD（UST）が典型的な例であり、固定為替レートを利用してバーンとミントを通じた裁定機会を促進しましたが、市場の大きな下落期には、プロトコルは安定性を維持できず、Web3史上最大の400億ドル以上の損失を招きました。
• 借入金利の調整：これは、借入金利の比率を増減させて、借入・収益フレームワーク内（本質的にはステーブルコイン保有者にとっての利回り機会）でのステーブルコインの供給を制御することです。人々が利益を追求すると仮定します。例えば、ステーブルコインが目標価格の1ドルから0.9ドルに下落した場合、アルゴリズムは自動的に借入金利の比率を増加させ、このメカニズムにより多くの流通量を引き付け（またはロックし）、ステーブルコインの価格を押し上げます。Beanstalk（BEAN）が典型的な例であり、調整可能な総融資額（Soilと呼ばれる）を備えた信用ベースのシステムを運用してBEANの流通量を管理しています。

注記

これらの分類尺度は相互に排他的ではないことに注意することが重要です。ステーブルコインは、安定性を維持するために複数のメカニズムを実装できます。例えば、DAIは暗号資産をコラテラルとして裏付けられていると同時に、アルゴリズム調整（すなわち清算）も採用しています。この戦略の組み合わせは、各メカニズムの強みを活用して潜在的な弱点を軽減することにより、ステーブルコインの安定性と信頼性を向上させることができます。

セキュリティリスクと解決策

コラテラル（担保）の透明性

法定通貨または商品担保型ステーブルコインの場合、ユーザーはコラテラルが安全に保管され、常に償還可能であるかどうかを疑問視する可能性があります。多くのステーブルコインは、銀行などの第三者保管機関にコラテラルをエスクローに置いたり、定期的な監査を実施したり、準備金証明レポートを公開したりすることで、この懸念に対処しています。これらの措置は、コラテラル管理の透明性を高め、一般の懐疑論を軽減することができます。

コラテラルの価値変動

暗号資産担保型ステーブルコインの場合、その裏付け資産は法定通貨や商品よりもボラティリティが高いため、コラテラルの価値変動は予期せぬコラテラル不足につながり、十分な裏付けが得られない可能性があります。この問題に対処するため、多くのステーブルコインは、コラテラルの価値変動の悪影響を軽減するために、過剰担保と清算メカニズムを導入しています。過剰担保は、暗号資産準備金の初期価値が発行済みステーブルコインの価値を上回るため、ある程度、市場変動中にコラテラルの価値を安全な範囲内に保つことを保証します。清算メカニズムにより、担保不足のステーブルコインを他者が清算できるようになり、これにより安定性が維持されます。

スマートコントラクトの脆弱性

ステーブルコインは、特にアルゴリズム型の場合、その安定化設計を実装するために複雑なスマートコントラクトに依存しています。しかし、これらのスマートコントラクトは、再入可能攻撃、ロジックバグ、ガバナンスエクスプロイトなどのコードレベルの脆弱性といった新たなリスクをもたらす可能性があり、深刻な結果につながる可能性があります。したがって、これらのプロトコルの安全性と信頼性を確保するためには、厳格なセキュリティ監査と継続的なセキュリティ評価が不可欠です。

市場のボラティリティ

ステーブルコインおよびステーブルコイン関連トークンの極端なボラティリティ、例えば短期間での突然の暴落は、信頼を損ない、安定性を混乱させる可能性があります。ブラック・スワン・イベントのような急速に変化する市場状況では、安定化メカニズムが十分に迅速に対応せず、大幅な価格乖離を引き起こす可能性があります。高需要またはパニック状況下では、ステーブルコインの自動マーケットメーカー（AMM）設計により、流動性プールで流動性不足が発生し、価格変動がさらに悪化する可能性があります。流動性の低い市場は、操作に対して特に脆弱です。さらに、ステーブルコインはオラクルに依存して外部価格（例：USDまたはETH）を決定します。不正確なオラクルデータは、誤った価格設定のステーブルコインにつながり、システムを歪める新たな攻撃対象を生み出す可能性があります。

主要なステーブルコイン

DefiLlamaから上位20のステーブルコインを選択しました。これらは、2024年7月現在、ステーブルコインの総時価総額の99%以上を占めています（以下の図を参照）。

これらのステーブルコインの時価総額は非常に集中しており、上位5つのステーブルコイン（USDT、USDC、DAI、USDe、FDUSD）が時価総額全体の96%を占め、上位20のステーブルコインが99%を占めています。これは、パレートの法則と一致して、少数の主要プレイヤーに大きく支配された市場を示しています。

上位20のステーブルコインのうち、すべてが米ドル、米国債、またはその他の暗号資産などの特定の資産によって担保されています。さらに、これらのステーブルコインのうち9つは、流通量（供給量）を調整したり、コラテラルの安全性を確保したりするために、アルゴリズム安定化メカニズムも組み込んでいます。

この現象は、アルゴリズム型ステーブルコインが、その設計が優れており安定していると主張しているにもかかわらず、ユーザーが、特に法定通貨に裏付けられた、完全に担保されたステーブルコインを好む傾向があることを示しています。Fraxの創設者であるSam Kazemian氏は、「大きなステーブルコインを作りたいなら、大きくなるにつれてより安全になりたいはずです。逆ではない。人々がお金を使うにつれて、より安全になることを望むのです。」と述べています。

ケーススタディ：Ethena Labs - USDe

過去1年間、Ethena Labsが発行するUSDeは大きな注目を集めており、2024年7月現在、DefiLlamaによると4番目に大きいステーブルコインとなっています。本セクションでは、USDeをケーススタディとして、その運用メカニズムと潜在的なリスクを調査します。

理論

USDeは、中央集権型取引所（CEX）ベースのステーブルコインとして設計されており、その安定化メカニズムは現在、CEXの運用安定性に大きく依存しています。具体的には、USDeは主流の暗号資産をコラテラルとして使用し、「デルタヘッジ」戦略を採用して安定性を維持します。

「デルタヘッジ」とは何でしょうか？以下の例を考えてみましょう。USDeの発行時に1 ETHが転送されると、ステーブルコインは「プラスデルタ1 ETH」にさらされます。これは、その価値がETHのスポット市場価格に完全に感応していることを意味します。理想的には、ステーブルコインとして、この感度を最小限に抑え、「デルタゼロ」を目指して安定性を確保することが目標です。これを達成するために、Ethenaは名目上のポジションサイズが1 ETHに等しい永久契約で「ショート」することによってデルタヘッジを行います。この戦略は、コラテラルの価値が市場変動にさらされることを中和します。その結果、ETHの市場価格がどのように変動しても、コラテラルの価値は安定したままです。

USDeの利回りは、主に2つの要素で構成されています。1つはETHのステーキングからのネイティブ利回りであり、もう1つはデルタヘッジされたデリバティブポジションからの収益です。後者の要素はさらに2つの部分に分けられます。1) 資金調達率からの収益、これはCEXでのロングポジションとショートポジションの間での定期的な支払いであり、2) ベーシススプレッドからの収益、これはスポット市場と先物契約の価格差から得られる利益です。Ethenaによる過去のデータ分析によると、これらの利回りの組み合わせは、テラ事件やFTXの破綻などの弱気市場の条件下でもプラスを維持しています。

セキュリティリスク

中央集権化リスク

主なセキュリティ上の問題は、デルタヘッジと「オフチェーン決済」というカストディ方法のためにCEXに依存していることから生じます。この問題を中央集権化リスクと名付けます。この依存関係は、これらの取引所の失敗（運用上の問題または取り付け騒ぎによるものかどうかにかかわらず）がステーブルコインの安定性を危険にさらす可能性のある脆弱性を作り出します。コラテラルは複数の取引所に分散されていますが、90%以上がBinance、OKX、Bybitの3つの主要取引所に集中しています。

市場リスク

さらに、市場リスクも無視できません。USDeの利回りメカニズムは、継続的にマイナスの資金調達率の期間に遭遇する可能性があり、これによりEthenaの利回り設計の一部がマイナスになる可能性があります。過去のデータは、このようなマイナスの期間が比較的短かった（2週間未満）ことを示していますが、将来の長期的な不利な状況の可能性を考慮することが重要です。したがって、準備金など、十分な対抗措置は、この困難な期間のために常に十分に準備されている必要があります。

結論

要約すると、ステーブルコインは、ボラティリティの高い市場で安定性を提供し、取引を容易にすることで、暗号資産エコシステムにおいて重要な役割を果たしています。法定通貨担保型からEthena LabsのUSDeのようなアルゴリズムメカニズム、OndoのようなRWA担保型ステーブルコインに至るまでの分類は、暗号資産コミュニティ内のさまざまなニーズに対応していますが、コラテラルの透明性、価値の変動、スマートコントラクトの脆弱性などのリスクも伴います。 Ethena LabsがUSDeで革新と改善を続ける中、重要な疑問が生じます。USDeは、Lunaで見られたような崩壊を経験することなく、市場のボラティリティを乗り越えられるのでしょうか？暗号資産コミュニティは、USDeが実際に安定性を維持し、競争の激しいステーブルコイン分野で主導的な役割を主張できるかどうかを注意深く見守っています。 ステーブルコインの大きな時価総額と影響力を考慮すると、そのセキュリティリスクに焦点を当てることが不可欠です。市場の安定性と信頼性を維持するためには、継続的な監査と注意深い監視が不可欠です。

BlockSecについて

BlockSecは、フルスタックのWeb3セキュリティサービスプロバイダーです。同社は、Web3の進化を促進し、その大規模な普及を可能にするために、セキュリティとユーザビリティの向上にコミットしています。この目的のために、BlockSecはスマートコントラクトおよびEVMチェーンのセキュリティ監査サービス、セキュリティ開発と脅威のプロアクティブなブロックのためのPhalconプラットフォーム、資金追跡と調査のためのMetaSleuthプラットフォーム、そしてWeb3開発者が暗号資産の世界を効率的にサーフィンするためのMetaSuites拡張機能を提供しています。

現在までに、同社はUniswap Foundation、Compound、Forta、PancakeSwapなどの300以上のクライアントにサービスを提供しており、Matrix Partners、Vitalbridge Capital、Fenbushi Capitalなどの著名な投資家から2回の資金調達ラウンドで数千万米ドルを調達しています。

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