Ist Ethena das "verbesserte" Luna? Ein Spaziergang durch Stablecoins

Einleitung

Stablecoins spielen eine entscheidende Rolle in der Kryptoindustrie und weisen derzeit eine Marktkapitalisierung von rund 165 Milliarden US-Dollar auf (Stand 25. Juli 2024). Dies stellt einen erheblichen Teil des gesamten Kryptowährungsmarktes dar, der bei 2,417 Billionen US-Dollar liegt. Und Tether (USDT) ist nach Marktkapitalisierung die drittgrößte Token hinter Bitcoin und Ether. Dieser Artikel zielt darauf ab, tief in Stablecoins einzutauchen und ein tiefes Verständnis ihrer Definitionen, Klassifizierungen und ihrer wichtigen Rolle in der digitalen Währungslandschaft zu vermitteln. Anhand von Ethenas USDe als Fallstudie werden wir seine Funktionsweise untersuchen und potenzielle Risiken im Zusammenhang mit Stablecoins beleuchten, um zu klären, ob USDe als ein „verbesserter“ Luna im wettbewerbsorientierten Bereich der Stablecoins betrachtet werden kann.

Definition: Was sind Stablecoins?

Stablecoins werden gemäß der Finanzstabilitätsbehörde und der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich als „eine Kryptowährung definiert, die darauf abzielt, einen stabilen Wert im Verhältnis zu einem bestimmten Vermögenswert oder einem Pool oder Korb von Vermögenswerten aufrechtzuerhalten“. In der Praxis sind Stablecoins typischerweise an Fiat-Währungen wie den US-Dollar gekoppelt.

Motivation: Warum brauchen wir Stablecoins?

Ja, viele Menschen in Web3 diskutieren Stablecoins. Die Hauptfrage ist: Warum brauchen wir Stablecoins?

Im Vergleich zu konventionellen Vermögenswerten

Erstens bieten digitale Vermögenswerte im Kontext der massiven Adoption von Web3 eine bequemere Austauschbarkeit im Vergleich zu konventionellen Vermögenswerten. Stablecoins erleichtern alltägliche Transaktionen, indem sie als stabiles Tauschmittel dienen, und ermöglichen andererseits schnelle und kostengünstige grenzüberschreitende Zahlungen, wodurch die Verzögerungen und hohen Gebühren des traditionellen Bankensystems vermieden werden.

Im Vergleich zu anderen Kryptowährungen

Zweitens erleichtern Stablecoins die Reduzierung der Volatilität. Beliebte Kryptowährungen wie BTC oder ETH sind aufgrund ihrer inhärenten Volatilität als Stablecoins ungeeignet. In Zeiten von Marktunsicherheit bieten Stablecoins Stabilität und dienen als Zufluchtsort zur Werterhaltung.

Klassifizierung: Wie halten Stablecoins „Stabilität“?

Besicherte Stablecoins

Besicherte Stablecoins sind vollständig durch andere Vermögenswerte gedeckt, wodurch sichergestellt wird, dass ihr Wert durch andere Formen der Sicherheiten gestützt wird. Unter der Annahme, dass sie gutgläubig verwaltet werden und über einen Mechanismus zur Einlösung der zugrunde liegenden Vermögenswerte verfügen, ist es unwahrscheinlich, dass diese Stablecoins unter den Wert ihrer zugrunde liegenden Vermögenswerte fallen, da potenzielle Arbitragemöglichkeiten bestehen. Typische Beispiele für solche Stablecoins sind:

• Fiat-besicherte Stablecoins sind durch Reserven von Fiat-Währungen wie dem US-Dollar gedeckt. Typische Beispiele sind Tether USD (USDT) und USD Coin (USDC), die nach Marktkapitalisierung die beiden Top-Stablecoins sind. Bis Juli 2024 entfallen auf sie mehr als 90 % der gesamten Marktkapitalisierung von Stablecoins.
• Rohstoffbesicherte Stablecoins sind durch Reserven von Rohstoffen wie Gold oder anderen Realvermögenswerten gedeckt. Ein typisches Beispiel ist Tether Gold (XAUt), das Gold als Sicherheit verwendet.
• Kryptowährungsbesicherte Stablecoins sind durch Reserven anderer Kryptowährungen wie BTC oder ETH gedeckt. Ein bemerkenswertes Beispiel ist DAI, das von MakerDAO entwickelt wurde und ETH und andere zugelassene Ethereum-basierte Vermögenswerte als Sicherheit verwendet.

Algorithmische Stablecoins

Algorithmische Stablecoins wahren die Stabilität, indem sie algorithmisch die Sicherheit der Sicherheiten gewährleisten oder die Marktumlaufmenge (Angebot und Nachfragedynamik) anpassen. Typische Methoden umfassen:

• Liquidation: Um sicherzustellen, dass der Wert aller ausstehenden Stablecoin-Schulden jederzeit vollständig besichert ist, setzen einige Stablecoins einen Liquidationsmechanismus ein. Dieser Prozess beinhaltet die Liquidation risikoreicher Sicherheiten, deren Wert unter den der entsprechenden ausgegebenen Stablecoins fällt, durch Auktionen. Dieser Mechanismus beinhaltet im Allgemeinen eine Überbesicherung (z. B. ein Verhältnis von 150 %), die einen Puffer zwischen dem Wert der Sicherheiten und den entsprechenden Stablecoins bildet. Typische Beispiele sind DAI, der derzeit größte algorithmische Stablecoin.
• Verbrennen und Prägen: Dies geschieht durch das Verbrennen bestehender Token, um das Gesamtangebot zu reduzieren, oder durch das Prägen neuer Token, um das Gesamtangebot zu erhöhen, unter der Annahme, dass die Gesamtnachfrage während der Anpassung unverändert bleibt. Nehmen wir an, der Stablecoin fällt vom Zielpreis von 1 US-Dollar auf 0,90 US-Dollar, wird der Algorithmus automatisch eine Teilmenge von Token verbrennen, um mehr Knappheit zu schaffen, was zu einer geringeren Umlaufmenge führt und den Preis des Stablecoins in die Höhe treibt. Typische Beispiele sind TerraUSD (UST), das einen festen Wechselkurs nutzte, um eine Arbitragemöglichkeit durch Verbrennen und Prägen zu ermöglichen; jedoch gelang es dem Protokoll während erheblicher Marktabschwünge nicht, die Stabilität aufrechtzuerhalten, was zum größten Verlust von über 40 Milliarden US-Dollar in der Geschichte von Web3 führte.
• Anpassung der Darlehenszinsen: Hierbei wird das Darlehenszinsverhältnis erhöht oder verringert, um das Angebot an Stablecoins innerhalb eines Leih- und Verdien-Rahmens (im Wesentlichen eine Ertragsmöglichkeit für Stablecoin-Inhaber) zu kontrollieren, unter der Annahme, dass Menschen gewinnorientiert handeln. Nehmen wir an, der Stablecoin fällt vom Zielpreis von 1 US-Dollar auf 0,90 US-Dollar, erhöht der Algorithmus automatisch das Darlehenszinsverhältnis und zieht mehr Umlaufmittel in diesem Mechanismus an (oder bindet sie), wodurch der Preis des Stablecoins in die Höhe getrieben wird. Typische Beispiele sind Beanstalk (BEAN), das ein kreditbasiertes System mit einem einstellbaren Gesamtdarlehensbetrag (als „Soil“ bezeichnet) zur Steuerung der Umlaufmenge von BEAN betreibt.

Anmerkungen

Bemerkenswert ist, dass diese Klassifizierungsmessungen nicht gegenseitig ausschließend sind. Stablecoins können mehrere Mechanismen implementieren, um die Stabilität zu wahren. Beispielsweise wird DAI durch Sicherheiten in Form von Kryptowährungen besichert und setzt gleichzeitig algorithmische Anpassungen (d. h. Liquidation) ein. Diese Kombination von Strategien kann die Stabilität und Zuverlässigkeit des Stablecoins verbessern, indem die Stärken jedes Mechanismus genutzt werden, um potenzielle Schwächen abzumildern.

Sicherheitsrisiken und Lösungen

Transparenz der Sicherheiten

Bei Fiat- oder rohstoffbesicherten Stablecoins können sich Nutzer fragen, ob die Sicherheiten sicher aufbewahrt und jederzeit zur Einlösung verfügbar sind. Viele Stablecoins begegnen dieser Bedenken, indem sie Sicherheiten treuhänderisch bei Drittverwahrern wie Banken hinterlegen, regelmäßige Audits durchführen und Berichte über die Besicherungsnachweise veröffentlichen. Diese Maßnahmen können die Transparenz des Sicherheitenmanagements verbessern und die öffentliche Skepsis mildern.

Schwankungen des Sicherheitenwerts

Bei kryptowährungsbesicherten Stablecoins, deren zugrunde liegende Vermögenswerte volatiler sind als Fiat oder Rohstoffe, können Schwankungen des Sicherheitenwerts zu unerwarteten Sicherheitenlücken führen, was zu einer unzureichenden Deckung führt. Um dieses Problem zu lösen, implementieren viele Stablecoins Überbesicherung und Liquidationsmechanismen, um die negativen Auswirkungen von Sicherheitsschwankungen abzumildern. Eine Überbesicherung stellt in gewissem Umfang sicher, dass der Wert der Sicherheiten während Marktschwankungen innerhalb eines sicheren Bereichs bleibt, da der anfängliche Wert der Kryptowährungsreserven den Wert der ausgegebenen Stablecoins übersteigt. Der Liquidationsmechanismus ermöglicht die Liquidation von unterbesicherten Stablecoins durch andere, wodurch die Stabilität aufrechterhalten wird.

Schwachstellen von Smart Contracts

Stablecoins sind auf komplexe Smart Contracts angewiesen, um ihre Stabilisierungsdesigns zu implementieren, insbesondere bei algorithmischen. Diese Smart Contracts können jedoch auch neue Risiken von Schwachstellen auf Codeebene einführen, wie z. B. Reentrancy-Angriffe, logische Fehler oder Governance-Exploits, die schwerwiegende Folgen haben können. Daher sind strenge Sicherheitsprüfungen und fortlaufende Sicherheitsbewertungen entscheidend, um die Sicherheit und Zuverlässigkeit dieser Protokolle zu gewährleisten.

Marktvolatilität

Extreme Volatilität bei Stablecoins und Stablecoin-bezogenen Token, wie ein plötzlicher Absturz innerhalb kurzer Zeit, kann das Vertrauen untergraben und die Stabilität stören. Unter sich schnell ändernden Marktbedingungen, wie z. B. während eines Black Swan-Ereignisses, reagieren die Stabilisierungsmechanismen möglicherweise nicht schnell genug, was zu erheblichen Preisabweichungen führt. Bei hoher Nachfrage oder Paniksituationen kann das Automated Market Maker (AMM)-Design von Stablecoins zu Liquiditätsengpässen in Liquiditätspools führen, was Preisschwankungen verschärft. Illiquide Märkte sind besonders anfällig für Manipulationen. Darüber hinaus sind Stablecoins auf Orakel angewiesen, um externe Preise (z. B. USD oder ETH) zu ermitteln. Falsche Orakeldaten können zu Fehlbewertungen von Stablecoins führen und eine neue Angriffsfläche schaffen, die das System verzerren kann.

Top Stablecoins

Wir wählen die Top 20 Stablecoins von DefiLlama aus, die zusammen über 99 % der gesamten Marktkapitalisierung von Stablecoins ausmachen (Stand Juli 2024), wie in der folgenden Abbildung dargestellt.

Die Marktkapitalisierung dieser Stablecoins weist eine hohe Konzentration auf, wobei die Top 5 Stablecoins (d. h. USDT, USDC, DAI, USDe und FDUSD) 96 % der gesamten Marktkapitalisierung ausmachen und die Top 20 Stablecoins 99 % ausmachen. Dies deutet auf einen Markt hin, der stark von wenigen Schlüsselakteuren dominiert wird, was dem Pareto-Prinzip entspricht. Unter den Top 20 Stablecoins sind alle durch bestimmte Vermögenswerte besichert, wie z. B. US-Dollar, US-Staatsanleihen oder andere Kryptowährungen. Zusätzlich integrieren 9 dieser Stablecoins auch einen algorithmischen Stabilisierungsmechanismus zur Anpassung der Umlaufmenge (Angebot) oder zur Gewährleistung der Sicherheiten.

Dieses Phänomen deutet auf eine vorherrschende Präferenz der Nutzer für vollständig besicherte Stablecoins hin, insbesondere für solche, die durch Fiat-Währungen gedeckt sind, trotz der Behauptungen algorithmischer Stablecoins über ihre gut gestalteten und stabilen Mechanismen. Wie Sam Kazemian, der Gründer von Frax, sagte: „Wenn Sie einen sehr großen Stablecoin erstellen möchten, möchten Sie mit zunehmender Größe sicherer werden, nicht umgekehrt; wenn die Menschen Geld verwenden, möchten Sie, dass es sicherer ist.“

Fallstudie: Ethena Labs - USDe

Im vergangenen Jahr hat USDe, herausgegeben von Ethena Labs, erhebliche Aufmerksamkeit erregt und rangiert (Stand Juli 2024) laut DefiLlama als viertgrößter Stablecoin. Dieser Abschnitt untersucht USDe als Fallstudie, beleuchtet seine Funktionsweise und potenzielle Risiken.

Theorem

USDe ist als ein auf zentralisierten Börsen (CEX) basierender Stablecoin konzipiert, dessen Stabilitätsmechanismus derzeit stark von der operativen Stabilität von CEX abhängt. Insbesondere verwendet USDe Mainstream-Kryptowährungen als Sicherheiten und einen „Delta-Hedging“-Ansatz zur Aufrechterhaltung der Stabilität.

Was ist also „Delta-Hedging“? Betrachten wir das folgende Beispiel. Wenn 1 ETH beim Prägen von USDe übertragen wird, ist der Stablecoin einem „positiven Delta von 1 ETH“ ausgesetzt, was bedeutet, dass sein Wert vollständig empfindlich auf den Spotmarktpreis von ETH reagiert. Idealerweise ist das Ziel eines Stablecoins, diese Empfindlichkeit zu minimieren und ein „Delta von 0“ anzustreben, um Stabilität zu gewährleisten. Zu diesem Zweck setzt Ethena Delta-Hedging ein, indem es eine „Short-Position“ in einem Perpetual-Kontrakt mit einer Nominalposition von 1 ETH eingeht. Diese Strategie neutralisiert die Marktschwankungen des Wertes der Sicherheiten. Folglich bleibt der Wert der Sicherheiten stabil, unabhängig davon, wie sich der Marktpreis von ETH ändert.

Die Rendite von USDe setzt sich aus zwei Hauptkomponenten zusammen: der Staking-Rendite, der nativen Rendite aus dem ETH-Staking, und den Erträgen aus Delta-Hedging-Derivatpositionen. Die zweite Komponente gliedert sich weiter in zwei Teile: 1) Erträge aus der Finanzierungsrate, bei der es sich um regelmäßige Zahlungen zwischen Long- und Short-Positionen an CEXs handelt, und 2) Erträge aus der Basisdifferenz, bei der es sich um Gewinne aus der Preisdifferenz zwischen dem Spotmarkt und Futures-Kontrakten handelt. Laut historischen Datenanalysen von Ethena bleibt diese Kombination von Renditen auch in Abwärtsmärkten wie dem Terra-Vorfall und dem FTX-Zusammenbruch positiv.

Sicherheitsrisiken

Zentralisierungsrisiko

Das primäre Sicherheitsproblem ergibt sich aus der Abhängigkeit von CEXs für Delta-Hedging und der Verwahrungsmethode des „Off-Exchange Settlement“. Wir bezeichnen dieses Problem als Zentralisierungsrisiko. Diese Abhängigkeit schafft eine Schwachstelle, bei der der Ausfall dieser Börsen – sei es aufgrund von Betriebsproblemen oder einem Bank Run – die Stabilität des Stablecoins gefährden könnte. Trotz der Verteilung der Sicherheiten über mehrere Börsen sind über 90 % auf drei große Börsen konzentriert: Binance, OKX und Bybit.

Marktrisiko

Darüber hinaus darf das Marktrisiko nicht vernachlässigt werden. Der Renditemechanismus von USDe kann Phasen mit anhaltend negativen Finanzierungsraten aufweisen, was dazu führen kann, dass einige Komponenten des Renditedesigns von Ethena negativ werden. Obwohl historische Daten darauf hindeuten, dass solche negativen Perioden relativ kurz waren (weniger als zwei Wochen), ist es entscheidend, die Möglichkeit anhaltender widriger Bedingungen in der Zukunft zu berücksichtigen. Daher sollten immer ausreichende Gegenmaßnahmen, wie z. B. Rücklagenfonds, für diese schwierige Dauer gut vorbereitet sein.

Schlussfolgerung

Zusammenfassend lässt sich sagen, dass Stablecoins eine entscheidende Rolle im Kryptowährungsumfeld spielen, indem sie Stabilität bieten und Transaktionen in einem volatilen Markt ermöglichen. Ihre Klassifizierungen, von Fiat-besichert bis hin zu algorithmischen Mechanismen wie Ethena Labs' USDe und RWA-besicherten Stablecoins wie Ondo, decken verschiedene Bedürfnisse der Krypto-Community ab, bergen aber auch Risiken wie Transparenz der Sicherheiten, Wertschwankungen und Schwachstellen von Smart Contracts. Während Ethena Labs USDe weiter verfeinert und innovativ gestaltet, stellt sich eine entscheidende Frage: Wird USDe die Marktvolatilität überstehen, ohne den Zusammenbruch von Luna zu erleben? Die Krypto-Community beobachtet aufmerksam, ob USDe tatsächlich die Stabilität aufrechterhalten und potenziell eine führende Rolle in der wettbewerbsorientierten Stablecoin-Landschaft einnehmen kann. Angesichts der erheblichen Marktkapitalisierung und des Einflusses von Stablecoins ist es entscheidend, sich auf ihre Sicherheitsrisiken zu konzentrieren. Kontinuierliche Audits und sorgfältige Aufsicht sind unerlässlich, um Stabilität und Vertrauen im Markt aufrechtzuerhalten.

Über BlockSec

BlockSec ist ein Full-Stack-Anbieter von Web3-Sicherheitsdiensten. Das Unternehmen engagiert sich für die Verbesserung der Sicherheit und Benutzerfreundlichkeit für die aufstrebende Web3-Welt, um deren Massenadoption zu fördern. Zu diesem Zweck bietet BlockSec Sicherheitsaudits für Smart Contracts und EVM-Chains, die Phalcon-Plattform für die Sicherheitsentwicklung und proaktive Bedrohungsabwehr, die MetaSleuth-Plattform zur Verfolgung und Untersuchung von Geldern sowie die MetaSuites-Erweiterung für Web3-Entwickler, um effizient in der Krypto-Welt zu navigieren. Bisher hat das Unternehmen über 300 Kunden wie die Uniswap Foundation, Compound, Forta und PancakeSwap betreut und in zwei Finanzierungsrunden zweistellige Millionenbeträge von namhaften Investoren erhalten, darunter Matrix Partners, Vitalbridge Capital und Fenbushi Capital.

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